"Юникредит Секьюритиз": условия конвертации в "Ростелеком" таят солидный потенциал
11 августа 2010 года
В преддверии конвертации в бумаги "Ростелекома" мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на акции региональных операторов связи (МРК), которые, по нашим оценкам, обладают потенциалом роста как минимум до 58% при весьма небольшом риске снижения стоимости. Акционеры МРК на внеочередных собраниях уже утвердили условия обмена акций на новые акции "Ростелекома". Обмен должен начаться осенью этого года, а крайний срок – февраль 2011 года.
Простейшие приблизительные расчеты, основанные на консервативных предположениях, показывают, что покупка акций МРК с перспективой их обмена на акции расширенного "Ростелекома" сулит потенциал роста стоимости на 34–58% к марту 2011 года. Хотя у нас нет официального освещения МРК, мы считаем, что возможность игры на консолидации заслуживает внимательного рассмотрения.
Принимая во внимание перспективы роста расширенного "Ростелекома", мы считаем, что акции компании должны будут торговаться по меньшей мере на уровне EV/EBITDA 2011 с аналогичными компаниями (4,5). У "Ростелекома" есть хорошие предпосылки для того, чтобы выиграть от развития рынка ШПД в регионах: у компании фактически есть монополия на последнюю милю за пределами Москвы и на транспортные сети по всей России. Во-вторых, государство планирует повышать тарифы на местную связь примерно в соответствии с инфляцией, плюс мы считаем, что объединение услуг местной связи и ШПД в комплексные пакеты должно позволить ограничить уход абонентов фиксированной связи к операторам мобильной связи (впрочем, такого ухода пока не наблюдается). Наконец, мы считаем, что имеются неплохие шансы на рост в сегменте сотовой связи.
"Ростелеком" должен стать новой российской "голубой фишкой" с капитализациейпримерно в $14,0 млрд., которая с большой вероятностью может быть включена во все российские и региональные индексы, что приведет к значительному спросу со стороны индексных фондов. Ликвидность акций МРК и "Ростелекома" до реорганизации была ниже уровня, которого требуют крупные инвесторы, что также свидетельствует о потенциале значительного притока денежных средств из иных инвестиционных фондов, нежели индексные. Планируемый листинг на LSE также будет способствовать улучшению ликвидности, (хотя сроки данного листинга пока не объявлялись).
Генеральный директор "Связьинвеста" Евгений Юрченко говорил, что на рынке может быть продано до 50% акций компании. В результате реорганизации "Связьинвеста" и обмена акций государство станет владельцем, по крайней мере, 53?4% уставного капитала объединенного "Ростелекома". Впрочем, при определенном стечении обстоятельств государство может стать владельцем до 65% акционерного капитала компании: мы считаем, что государство в последнее время скупало акции региональных операторов связи на фондовом рынке, а часть акционеров МРК и "Ростелекома" могут принять решение о продаже акций этих компаний, воспользовавшись обязательной офертой на выкуп акций на сумму до 10% чистой стоимости активов каждой из компаний.
Мы также видим потенциал создания стоимости в сегменте сотовой связи. Расширение присутствия "Ростелекома" на рынке сотовой связи является одним из основных составляющих элементов стратегии "Связьинвеста". С учетом компаний, которые должны войти в состав "Ростелекома", последний контролирует всего лишь 5% российского рынка сотовой связи и не представлен в Москве, на самом выгодном рынке России, приносящем около 40% всей выручки от услуг сотовой связи в стране. Хотя развитие направления сотовой связи с нуля представляется нам относительно неэффективным, учитывая относительную зрелость рынка, мы считаем, что у "Ростелекома" есть хорошие шансы на достижение договоренности о создании планируемого объединения с "Мегафоном".
Мы также видим потенциал дальнейшего повышения прогнозов в связи с изменениями в регулировании. Мы считаем, что для повышения капитализации "Ростелекома" может быть использован административный ресурс. Новости о регуляционных изменениях и решениях с начала этого года говорят в пользу данного предположения:
– В феврале 2010 года "Ростелеком" получил большую часть перспективного спектра частот в диапазоне 2,4–2,5 ГГц, пригодного для организации услуг LTE, благодаря условиям конкурса, которые, по нашему мнению, практически не оставляли "большой тройке" операторов шанса на победу.
– Федеральная антимонопольная служба проводит проверку стоимости роуминга у операторов "большой тройки"; снижение цен будет выгодно "Ростелекому", так как у него нет федерального охвата сотовой связи.
– Регулирующие органы обсуждают возможность понижения платы за межсетевое соединение звонков с сотовых телефонов, что также станет положительным событием для "Ростелекома".
– "Ростелеком" также должен, в конечном счете, больше многих других операторов выиграть от распределения частот, пригодных для организации сетей 4G, которое ожидается в середине августа.
Риск снижения стоимости представляется незначительным, принимая во внимание, что коэффициенты обмена уже одобрены. Мы прогнозируем рост EBITDA в 2011 году всего на 5% в годовом сопоставлении, что соответствует бизнес-плану "Связьинвеста". В то же время при прогнозировании чистого FCF мы исходили из резкого (на 71% по сравнению с 2010 годом) повышения объема капиталовложений. Наша модель также учитывает отток денежных средств из компании в размере 26 млрд руб. ($0,8 млрд) в связи с грядущим приобретением 25% акций "Связьинвеста" (в рамках договора обмена активами с АФК "Система").
- PDF 41 КБ