"Ренессанс Капитал": Финансовое положение "Седьмого Континента" вызывает опасения // ПРОДАВАТЬ
24 августа 2009 года
Седьмой Континент: финансовое положение вызывает опасения
По акциям Седьмого Континента мы подтверждаем рекомендацию ПРОДАЖА, но повышаем теоретическую цену с USD5.9 (установлена 15 мая) до USD6.4. Теоретическая цена учитывает слабые результаты в части роста выручки от розничной торговли в первом полугодии, который составил 12.8% (по сравнению с январем-июнем прошлого года выручка LfL в рублевом выражении выросла на 4.8%, а торговые площади – лишь на 5%, чему причиной дефицит ресурсов). Как мы предполагали, смещение потребительских предпочтений привело к снижению показателей LfL и рентабельности Седьмого Континента. При долге в 13.5 млрд руб. (на конец года прогнозируется отношение Долг/EBITDA в 4.1) сохраняются высокие кредитные риски, хотя значительная часть задолженности в 7 млрд руб., представленная облигациями и кредитными линиями Росбанка, ВТБ и Сбербанка, была реструктурирована. Впрочем, даже после реструктуризации половина EBITDA Седьмого Континента за 2009 г. пойдет на обслуживание долгов. Отметим и ухудшение ситуации в сфере корпоративного управления: Седьмой Континент до сих пор не опубликовал результаты деятельности за первое полугодие и даже прошлый год по МСФО. Все недвижимое имущество находится в залоге по банковским кредитным линиям.
Позади сопоставимых компаний по темпам роста и эффективности. В январе-июне Седьмой Континент демонстрировал самые низкие темпы роста выручки и торговых площадей среди ритейлеров, акции которых представлены на бирже. Единственный, на наш взгляд, для Седьмого Континента способ избежать падения трафика LfL – снижение цен. Маловероятно, по нашему мнению, что компания сможет в нынешнем году компенсировать сокращение валовой рентабельности на 150-200 б. п. за счет повышения операционной эффективности: из-за необходимого снижения цен Седьмой Континент в этом году может недосчитаться порядка USD20-25 млн выручки, тогда как на уровне операционных затрат – при условии реализации мероприятий в полном объеме – компания, по нашим оценкам, сможет сэкономить лишь USD13-14 млн. Следовательно, рентабельность EBITDA, как мы полагаем, окажется ниже 9%. На денежном потоке за первое полугодие негативно сказалось исполнение 23 июня оферты по выпуску облигаций на 7 млрд руб., и даже после реструктуризации задолженности денежный поток останется незначительным, поскольку стоимость долга выросла, по нашим расчетам, на 300-400 б. п., а финансовая нагрузка остается высокой.
Акции оцениваются рынком справедливо, катализаторы роста не просматриваются. По P/E и EV/EBITDA на 2009-2010 гг., рассчитанным на основе наших обновленных прогнозов, бумаги Седьмого Континента торгуются на одном уровне с акциями более эффективных и быстрее растущих ритейлеров с меньшей долговой нагрузкой. Исходя из отраслевых мультипликаторов, мы не видим потенциала повышения котировок. Кроме того, весьма неблагоприятными нам представляются фундаментальные факторы, если учесть слабые стороны формата супермаркетов и ограничения в ликвидности не только самой компании, но и ее контролирующего акционера. Улучшение операционных результатов Седьмого Континента возможно, как мы полагаем, не ранее середины следующего года. Сегмент розничной торговли российского рынка предлагает, по нашему мнению, более привлекательные возможности.