"Ренессанс Капитал" повысил оценку "Вымпелкома" из-за низкого долга и завидной рентабельности бизнеса // ПОКУПАТЬ
28 августа 2009 года
ВымпелКом: помогают валюта, долги и рентабельность
Рентабельность на высоте. ВымпелКом показал во втором квартале высокую рентабельность EBITDA (50.6%). Результат впечатляет: после покупки менее рентабельного оператора фиксированной связи Golden Telecom показатели рентабельности самого ВымпелКома ухудшились. Последовавшее улучшение стало возможным благодаря сокращению издержек, которые компания «обещала», рассчитывая получить синергетический эффект в результате объединения. Хотя дальнейшее улучшение вызывает сомнения, мы с большей уверенностью прогнозируем, что ВымпелКом завершит текущий год с рентабельностью EBITDA в районе 49%.
Динамика выручки отражает состояние экономики. В России показатель ARPU ВымпелКома в рублевом выражении подрос на 6% благодаря увеличению трафика на 4% (примерно соответствует результату МТС) и 2%-ному повышению средней стоимости минуты трафика. Тем не менее, если учесть увеличение доли дополнительных услуг по сравнению с предыдущим кварталом, то цены остались на прежнем уровне. Показатель ARPU от предоставления услуг фиксированного доступа в Интернет упал на 7%, а в сегменте мобильного Интернета – на 15% (одно из самых значительных падений по сравнению с первым кварталом, несмотря на умеренный рост абонентской базы). В квартальном сопоставлении снизилась выручка от предоставления услуг фиксированной связи корпоративным клиентам. Неубедительные результаты стали следствием сложной ситуации в экономике.
Повышение теоретической цены на основе обновленных прогнозов валютного курса, задолженности и рентабельности. С учетом обновленных прогнозов по валютному курсу, уменьшения долга (ВымпелКом погасил 70% своей задолженности текущего года) и повышения рентабельности EBITDA (мы добавили 2 п. п. к прежней оценке), мы повысили теоретическую цену по АДР эмитента с USD13 до USD19. При этом мы комбинировали результаты оценки стоимости по методам ДДП и отраслевых мультипликаторов (EV/EBITDA – 5.5, P/E – 11.0). Поскольку новая теоретическая цена предполагает потенциал роста порядка 30% по сравнению с текущей курсовой стоимостью, мы оставляем рекомендацию ПОКУПКА без изменений.