"Ренессанс Капитал": Как поучаствовать в реструктуризации "Связьинвеста" через покупку акций межрегиональных телекомов
8 сентября 2009 года
Связьинвест: как поучаствовать в реструктуризации
Реструктуризация Связьинвеста, по всей видимости, становится реальностью, и правительство обещало представить в сентябре окончательный план. Хотя ситуация еще может неоднократно измениться, пока согласуются окончательный проект и цены, поделимся некоторыми соображениями. Во-первых, если Ростелеком и региональные операторы связи (РОС) будут юридически и операционно объединены в одну компанию (вероятнее всего, на базе Ростелекома, который проведет эмиссию акций; они будут обмениваться на акции РОС), сегодняшняя картина в секторе серьезно преобразится. Во‑вторых, в случае реструктуризации/реорганизации российским законодательством предусмотрено три методики оценки справедливой стоимости вовлеченных активов: по методам ДДП и сопоставимых коэффициентов, а также по чистой стоимости активов. Рыночные котировки не имеют значения для целей оценки стоимости, о чем можно судить по динамике котировок Ростелекома, за последние четыре месяца упавших на 47%. Данное обстоятельство говорит о вероятности «справедливых» условий слияния, хотя существует опасность, что государство, фактически контролирующее не менее 90% обыкновенных акций Ростелекома и 51% акций РОС, может быть заинтересовано в относительно высокой оценке стоимости Ростелекома, чтобы обеспечить максимальное присутствие в капитале объединенной структуры.
Слабые стороны бизнеса компании Ростелеком – подверженность рискам снижения цен и сильной конкуренции. Мы по-прежнему рекомендуем акции оператора к продаже, но повышаем по ним теоретическую цену с USD1.2 до USD1.75 (58 руб.). Более привлекательными мы считаем привилегированные акции, торгующиеся с 70%-ным дисконтом к обыкновенным, но бумаги данной категории, с нашей точки зрения, могут оказаться вне рамок реструктуризации Связьинвеста (по крайней мере, на начальном этапе).
Акции РОС в целом предпочтительнее для вхождения в капитал объединенной структуры, на наш взгляд: они в основном недооценены, а значит, могут быть установлены привлекательные коэффициенты обмена акциями. Менее рискованными мы считаем вложения в бумаги с максимальной разницей между текущими котировками и нашими теоретическими ценами (например, компаний Сибирьтелеком и ВолгаТелеком). Привилегированные акции РОС могут быть конвертированы либо в обыкновенные акции Ростелекома, например, с 23%-ным историческим дисконтом (в таком случае мы сочли бы целесообразной покупку привилегированных акций, торгующихся с максимальными дисконтами к обыкновенным акциям), либо в привилегированные акции Ростелекома (в этом случае инвесторам, возможно, следует рассмотреть вариант покупки привилегированных акций последнего). Первый вариант нам представляется более вероятным, хотя по большому счету участь привилегированных акций нам не вполне ясна. По бумагам всех РОС мы оставляем рекомендации без изменений.