"Ренессанс Капитал" понизил справедливую цену акций "Уралкалия" из-за нестабильности спроса на калийные удобрения // ПОКУПАТЬ
16 сентября 2009 года
"Уралкалий": Последствия ослабления рынка
Мы понижаем теоретическую цену по обыкновенным акциям "Уралкалия" с $5,64 до $5,2 ($26,0 за ГДР), оставляя рекомендацию "покупать" по бумагам эмитента без изменения. Основная причина понижения теоретической цены – неопределенность в отношении спроса на калийные удобрения до конца нынешнего года и в следующем году. В первом полугодии компания реализовала лишь 0,9 млн тонн при коэффициенте загрузки мощностей не выше 41%. Согласование условий контракта с Индией обеспечило некоторую стабильность в части объема поставок, однако менеджмент отнюдь не уверен в возможности подписания до конца года соглашения с китайской стороной, в связи с чем Бразилия и Индия останутся ключевыми экспортными рынками "Уралкалия". Мы понизили прогноз по загрузке мощностей на вторую половину года с 70% до 60%, а по объему реализации по итогам года – до 2,3 млн тонн (что предполагает 51%-ный коэффициент загрузки мощностей). Даже для достижения указанного объема компании необходимо в третьем квартале увеличить реализацию на 10%, поддерживая соответствующий уровень до конца года, что нам представляется вполне возможным. По расчетам руководства "Уралкалия", по итогам года потребление уменьшится на 43% по сравнению с прошлогодними показателями и составит 30 млн тонн, а восстановление до 45 млн тонн возможно только в следующем году. С нашей точки зрения, росту финансовых результатов деятельности "Уралкалия" в 2010 году может способствовать только увеличение продаж на 50% (объем реализации может достичь 4,3 млн тонн). Мы считаем маловероятным заметное изменение цен на мировых рынках до конца декабря и в следующем году, за исключением возможного понижения цен поставок в Китай (мы исходим из цен на уровне $420 за тонну на условиях ДАФ). Из-за низких показателей загрузки мощностей в производстве хлористого калия восстановление цен маловероятно, с нашей точки зрения, до роста потребления до уровней прошлого года (не ожидаем ранее 2011 года). По нашим расчетам, средняя цена экспорта составит по итогам текущего года $533, а в следующем году снизится до $483 за тонну. Компания демонстрирует неплохие возможности в части управления общими, коммерческими и административными расходами, а также себестоимостью реализации: несмотря на 41%-ную загрузку мощностей и 60%-ную долю постоянных затрат в структуре расходов, денежная себестоимость производства выросла лишь до $75 на тонну против $53 годом ранее. "Уралкалий" продолжает реализацию проектов по наращиванию производственных мощностей до 7 млн тонн к 2011 году и развивает собственную электроэнергетику.
Риски корпоративного управления ниже, но по-прежнему присутствуют. Компания недавно раскрыла информацию, касающуюся компенсационных выплат в связи с затоплением на БКПРУ-1. Риски, ранее не учтенные при формировании резервов, включают требования ТГК-9 о компенсации в размере 3160 млн руб., составляющей сумму затрат на обеспечение поставок электроэнергии в Березники. Кроме того, от компании требуется компенсация за утраченные запасы, которые из-за затопления рудника недополучило государство в форме налога на добычу природных ископаемых. Что касается требований ТГК-9, то требуемая от "Уралкалия" компенсация, как мы полагаем, может составить около 1,9 млрд руб. (выплаченные ТГК-9 из бюджета). Вопрос возмещения потерянных запасов пока остается открытым, поскольку запасы не списаны с баланса компании, а процедура компенсации не определена правительством. Вместе с тем, местные налоговые органы заявляют, что компания должна выплатить НДПИ в объеме 604 млн руб.; если данная сумма станет окончательной, можно сказать, что "Уралкалий" вернет свои позиции. Компания уже возместила бюджету 2,3 млрд руб. и планирует до конца года выплатить еще 5,5 млрд руб. Другие риски, включая иск о разделе имущества в рамках бракоразводного процесса основного акционера, на данный момент представляются менее значимыми. По динамике котировок компания больше других отстала от представителей сектора, что предполагает реализацию наиболее пессимистического сценария. Мы ожидаем сохранения определенной стабильности до конца года и новостей о восстановлении рынка.