"Совлинк": постепенно сокращая отставание от резко подорожавшего Сбербанка, ВТБ может подорожать на рынке на 50%
17 сентября 2009 года
Сбербанк – ВТБ: игра на спрэде
Вчерашний рост акций ВТБ на 13% справедливо объясняется некоторыми экспертами сокращением дисконта к акциям Сбербанка, расширившегося в последнее время (за две недели сентября акции Сбербанка подорожали на 31%, а бумаги ВТБ – лишь на 14%). Действительно, по мультипликатору P/BV на последнюю отчетную дату дисконт ВТБ к Сбербанку сократился за день с 47 до 42%. Есть ли потенциал для дальнейшего сужения спрэда?
Данные за период с 30 октября 2007 года по 16 сентября 2009 показывают, что акции ВТБ практически все время торговались с дисконтом к Сбербанку по показателю P/BV. Это вполне объяснимо – ведь из-за значительно более низкой процентной маржи ВТБ существенно отстает от Сбербанка по рентабельности капитала; выше и кредитные риски. В среднем дисконт составляет 35%, однако в течение основного периода времени – с октября 2007 года по октябрь 2008 года и с июня по середину сентября 2009 года – среднее значение было устойчиво выше (42%), и лишь в короткий период с октября 2008 по май 2009 года дисконт сужался в среднем до 20%.
Мы полагаем, что в ближайшей перспективе среднеисторический (за исключением пика кризиса) уровень дисконта в размере 42% можно считать достаточно устойчивым, и на него можно ориентироваться как на некий бенчмарк при определении относительной недооцененности или переоцененности акций ВТБ относительно Сбербанка. Однако на более долгосрочную перспективу можно рассчитывать справедливый уровень дисконта, исходя из целевого P/BV, рассчитываемого на основе ожидаемой долгосрочной рентабельности капитала, темпов роста в постпрогнозном периоде, и ставки дисконтирования; по нашим расчетам, он составляет 35,7%.
Наши оценки показывают, что по сравнительным мультипликаторам акции Сбербанка по-прежнему переоценены по сравнению с восточноевропейскими аналогами по показателю P/E (20,6 против 16,3), по показателю P/BV оценены на уровне рынка. На основе сравнительного анализа, наша оценка справедливой стоимости акций Сбербанка составляет $1,8 за акцию, оценка на основе DCF – $1,5 за акцию. В этом случае применяя спрэд в размере 42%, получим справедливую оценку акций ВТБ на уровне 4,1-4,9 коп.
В то же время консенсус-прогноз предполагает радикальное повышение прибыли Сбербанка в 2011 году, значительный дисконт к рыночным аналогам по обоим мультипликаторам и, соответственно, более высокие оценочные значения справедливой стоимости акций (по мультипликаторам 2011 году) – $2,5-2,6 за акцию. Мы не исключаем, что этот сценарий может оправдаться. Однако, на наш взгляд, в условиях высокой неопределенности прогнозов развития российский и мировой экономики на ближайшие годы, сохраняющихся рисков навеса "плохих кредитов" в банковской системе более уместен разумный консерватизм в оценках. Таким образом, мы полагаем, что на данный момент акции Сбербанка переоценены рынком, однако ряд рыночных факторов (прежде всего, ослабление доллара к мировым валютам, избыточная ликвидность, оптимистичные ожидания завершения рецессии в мировой экономике, спрос на рисковые активы) может поддерживать эту переоцененность в течение некоторого времени.
Исходя из предполагаемой рынком оценки справедливой стоимости акций Сбербанка ($2,5-2,6 за акцию) и дисконта в 42% для акций ВТБ, получается, что в случае движения рыночной цены Сбербанка к этим уровням, цена акций ВТБ может составить 0,22-0,23 центов или 6,7-7,1 коп. за акцию.
- PDF 224 КБ