"Ренессанс Капитал": включение "Аптечной сети 36,6" в список стратегически важных компаний не гарантирует немедленной финансовой помощи, но дает правительству возможность поддерживать компанию.
20 января 2009 года
В настоящем отчете мы пересматриваем прогноз в отношении розничного бизнеса Аптечной сети 36.6.
Теоретическая цена по бумагам эмитента остается без изменений на уровне USD3.1 за акцию на основе нашей пятилетней модели ДДП (при WACC в 24.7%). Мы считаем нерелевантной оценку стоимости по отраслевым мультипликаторам компании, чей показатель EBITDA за 2009 г. в розничном сегменте составит, согласно нашим прогнозам, всего USD14 млн при чистом консолидированном убытке в USD21.8 млн. Кроме того, можно предположить, что прогнозные оценки финансовых результатов за 2009 г. (а значит, и коэффициенты) будут скорректированы, если Аптечная сеть 36.6 в конечном итоге продаст 53% акций компании Верофарм, направит полученные денежные средства на ослабление долговой нагрузки, но будет по-прежнему испытывать недостаток в стабильных денежных потоках (Верофарм, по нашей оценке, получит в 2009 г. на уровне EBITDA порядка USD57 млн). Мы оставляем без изменения рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям эмитента ввиду связанных с долгами рисков (отношение заемных средств к собственным, рассчитанным по рыночной капитализации, составляет 19.5, а коэффициент Долг/EBITDA, по нашим оценкам на конец 2009 г., достигнет 5.7), а также недавно объявленного решения о десятикратном увеличении уставного капитала.
По нашим прогнозам, выручка розничного подразделения уменьшится в 2009 г. на 17% в годовом сопоставлении до USD773 млн на фоне 11%-ного сокращения количества магазинов сети в 2008 г. (были закрыты неприбыльные аптеки); снижения средней суммы чека (на 10-12% в долларовом выражении) и девальвации рубля.
Мы считаем, что валовая рентабельность розничного бизнеса аптечной сети восстановится в 2009 г. (ранее мы прогнозировали снижение рентабельности). Наш текущий прогноз в отношении данного показателя составляет 29.5%, учитывая продолжающуюся оптимизацию работы сети: сокращение числа неприбыльных магазинов, нормализацию функционирования системы ERP и увеличение доли товаров private labels на прилавках аптек. Тем не менее, в сложившихся условиях мы вполне допускаем возможность различных потрясений.
Процесс оптимизации общих, административных и коммерческих расходов, как мы полагаем, еще не завершен и в кризисные времена может стать более агрессивным. Например, сейчас у аптечной сети есть повод не пересматривать уровень заработных плат. Кроме того, в настоящее время аптечная сеть ведет переговоры с владельцами объектов недвижимости о пересмотре арендных ставок (как мы полагаем, арендодатели могут согласиться на понижение ставок аренды с учетом текущей ситуации).
Позитивным фактором для Аптечной сети 36.6 является включение ее в список стратегически важных компаний. Это не гарантирует немедленной финансовой помощи, но дает правительству возможность поддерживать компанию посредством кредитов, госгарантий, субсидирования процентных выплат и реструктуризации налоговых платежей.