"Рай, Ман и Гор": Акции "Калины" имеют потенциал роста благодаря дисконту к аналогам // СПЕКУЛЯТИВНО ПОКУПАТЬ
21 сентября 2009 года
"Калина": Перемены – к лучшему
Инвестиционное заключение
Мы пересмотрели нашу оценку "Калины", отечественного производителя косметики и средств личной гигиены. Первое полугодие 2009 года было хуже наших прогнозов, но мы ожидаем улучшения и позитивно оцениваем продажу производственных активов в Германии. Мы рекомендуем "Спекулятивно покупать" акции "Калины" благодаря потенциалу роста и дисконту к аналогам.
В первом полугодии 2009 года продажи компании выросли на 24% в рублевом выражении, но были на 6% ниже наших ожиданий. Показатели рентабельности были слабыми: валовая маржа сократилась с рекордных 53% в первом квартале до 41% во втором квартале и 47,5% по итогам полугодия, что отразилось на рентабельности по EBITDA и чистой прибыли.
Снижение валовой маржи произошло в результате перехода к аутсорсингу производства на немецком предприятии "Калины" во втором квартале 2009 года, и мы ожидаем, что в дальнейшем негативный эффект уменьшится, поскольку "Калина" сможет пользоваться услугами более дешевых производителей. При этом аутсорсинг позволил "Калине" снизить административные расходы (во втором квартале они сократились на 10 п. п. по сравнению с первым кварталом) и сконцентрироваться на развитии брендов.
Основным фактором роста выручки в первом полугодии 2009 года стало увеличение средней цены продукции (по данным менеджмента компании, рост объемов производства был небольшим), при этом наиболее значительным был рост цен на продукцию "Доктора Шелера" из-за того, что наименее рентабельные бренды были проданы вместе с производством. Мы ожидаем, что и в дальнейшем рост выручки будет достигаться за счет повышения средней цены, а рост объемов будет в пределах 3% ежегодно.
Мы ожидаем, что по итогам 2009 года чистый долг/EBITDA Калины составит 2,4-2,5х. На конец первого полугодия 2009 года большая часть долга была краткосрочной, и около 40% было номинировано в долларах и евро. Однако "Калина" уже договорилась о получении долгосрочного кредита ЕБРР на $40 млн, что позволит снизить риски рефинансирования.
В конце 2008 года – начале 2009 года компания выкупила с рынка около 12% своих акций (на $22 млн, согласно полугодовой отчетности). Мы считаем, что, если рыночные условия будут благоприятны, "Калина" может продать эти акции и привлечь дополнительное финансирование.
Наша обновленная оценка предполагает справедливую стоимость в размере $20,3 за акцию, что на 37% выше рынка. "Калина" торгуется с 50-60%-ным дисконтом к аналогам, но высокий долг является дополнительным риском. Мы рекомендуем "Спекулятивно покупать" акции "Калины".
- PDF 326 КБ