"Рай, Ман и Гор": Несмотря на рекомендацию ДЕРЖАТЬ по большинству МРК, фиксация прибыли по их бумагам вполне резонна
2 октября 2009 года
Фиксированные телекомы: Пора фиксировать прибыль?
Наши обновленные оценки по операторам фиксированной связи (МРК) учитывают тенденции за первое полугодие, а также измененные макроэкономические параметры. Хотя по большинству бумаг у нас сохраняется рекомендация "держать", текущие ценовые уровни могут уже рассматриваться как повод к фиксации прибыли в связи с ограниченным потенциалом роста и с учетом подразумеваемой рыночной стоимости "Ростелекома" после его объединения с МРК. Мы обновили наши оценки МРК по результатам международной отчетности за первое полугодие 2009 года, опубликованной в августе-сентябре, а также отразив изменившиеся макроэкономические прогнозы. Компании показали примерно одинаковые тенденции по выручке: развитие интернет-услуг происходило существенно быстрее, чем мы предполагали, в то время как доходы по традиционной связи практически не изменились, а мобильная связь слегка стагнировала из-за снижения тарифов на фоне обострившейся конкуренции.
Региональные операторы продолжили сокращение персонала в первом полугодии несмотря на то, что правительство активно противодействует поводам для роста безработицы в стране. Увольнения естественным образом способствовали ограничению роста операционных затрат. МРК также отразили в отчетности очень значительные компенсации за убытки по оказанию универсальных услуг связи. Мы ожидаем увидеть рост рентабельности МРК по итогам этого года (увеличение маржи по EBITDA до 4 п.п. по некоторым операторам). Стоит также отметить существенный рост денежных позиций у ряда компаний. Наши обновленные макроэкономические прогнозы включают, в том числе, более оптимистичный взгляд на перспективы курса рубля к доллару: мы ожидаем обменного курса на конец 2009 года в размере 33 руб. за доллар против ранее предполагавшегося 38 руб. за доллар, хотя при этом по-прежнему прогнозируем девальвацию рубля в более отдаленной перспективе. В результате этих изменений мы повысили оценку финансовых показателей на текущий год и существенно сократили ожидания по потерям на курсовых разницах, что предполагает получение положительной чистой прибыли всеми МРК.
Пересмотренные нами таргеты по МРК рассчитаны на конец 2010 года и предполагают, что текущие цены по ним близки к справедливым уровням. Исключением являются бумаги "Волгателекома", по нашим оценкам все еще имеющие значительный потенциал роста, что также подтверждается здоровым балансом и самыми низкими мультипликаторами среди МРК. Мы оставляем рекомендацию "покупать" по акциям "Волгателекома", но при этом стоит отметить, что котировки региональных операторов обычно меняются более-менее синхронно, поэтому нет гарантии, что акции "Волгателекома" будут опережать котировки других МРК.
Одной из вероятных причин недавнего ралли в акциях фиксированных операторов связи могло быть решение об их оценке на основе фундаментальных показателей для целей объединения с "Ростелекомом", что делает расчеты по методу ДДП наиболее индикативными. Другим объяснением роста котировок могло быть отставание их от общерыночного тренда с мая 2008 года. Теперь, когда рыночные цены МРК близки к нашим оценкам, уместно задаться вопросом, стоит ли держать их акции дальше, до объединения с "Ростелекомом" (в надежде выиграть от этого), или же пора продавать их сейчас. Для ответа на этот вопрос стоит попытаться оценить будущий объединенный "Ростелеком".
В настоящее время "Ростелеком" торгуется с коэффициентом EV/EBITDA(09о) около 10, несмотря на слабые операционные и финансовые показатели. Это в четыре раза выше аналогичного показателя у МРК (среднее значение равно 2,5 по оценке на 2009 год). Если бы "Ростелеком" был оценен оценщиком по текущей рыночной цене, а акции МРК – по нашим таргетам, тогда коэффициент EV/EBITDA для объединенной компании составил бы 3,7 (3,6, если использовать текущие рыночные цены по МРК вместо целевых). Это немногим ниже, чем текущее значение данного мультипликатора у иностранных аналогов (4,0-5,0), но стоит заметить, что дисконт традиционен для российских компаний.
Таким образом, оценка объединенного оператора также является хорошим аргументом для того, чтобы рассматривать текущие ценовые уровни по МРК как близкие к справедливым. Причиной, по которой, вероятно, стоило бы надеяться на продолжение роста котировок региональных операторов, мог бы быть расчет на то, что оценка "Ростелекома" для целей объединения будет значительно ниже текущего рыночного уровня. Однако мы рассматриваем данный вариант как маловероятный, хотя ранее и делали ставку на такое развитие событий, так как цена "Ростелекома" сейчас остается явно завышенной относительно своей обоснованной стоимости.
В заключение, несмотря на рекомендации "держать" по большинству МРК (из-за наличия небольшого потенциала роста), мы бы рассматривали фиксацию прибыли по ним как вполне резонную в связи с приведенными аргументами.
- PDF 215 КБ