"Юникредит Атон": Российские еврооблигации по-прежнему привлекательные объекты для инвестиций, несмотря на заметный рост в последние месяцы
27 января 2009 года
Российские еврооблигации несколько восстановились в декабре 2008 года - январе 2009 года. 17 декабря 2008 года мы опубликовали отчет "Российские еврооблигации: перепроданный индикатор будущей динамики рынка акций", в котором высказывали предположение, что, несмотря на отсутствие серьезной угрозы дефолта, российские суверенные и квазисуверенные евробонды очень сильно перепроданы. С тех пор доходность российского внешнего долга существенно снизилась. Это позволяет предположить, что инвесторы стали более сбалансировано оценивать российские кредитные риски. К 7 января 2009 года доходность индикативного выпуска Russia-30 снизилась до 9.0% с декабрьского уровня 11.3%, и сейчас бумаги торгуются на уровне 9.5%, что до кризиса последний раз встречалось в конце 2002 года. Доходность наиболее ликвидных корпоративных выпусков сократилась с середины декабря на 100-400 б.п., хотя в некоторых коротких бумагах восстановление оказалось гораздо более значительным: доходность "ТМК-09" упала на 2 700 б.п., доходность "Северсталь-09" вернулась к нормализованному уровню примерно 5%, в то время как в октябре прошлого года зашкаливала за 36%.
Свопы на дефолт по кредиту РФ, с другой стороны, говорят о том, что рынок по-прежнему очень высоко оценивает вероятность дефолта России. CDS России по-прежнему торгуются очень высоко. Пятилетние CDS сейчас стоят примерно 790 б.п., и это означает, что инвесторы готовы платить 7.90% для страховки от дефолта по суверенным обязательствам по сравнению с 0.875% в начале 2008 года (в декабре CDS РФ стоили примерно 750 б.п.). Это предполагает премию в 330 б.п. к пятилетним CDS Турции и примерно в 440 б.п. к свопам Бразилии, в то время как рейтинги и макроэкономическая ситуация в обеих странах сопоставима с российской.
Кредитные риски России и государственных корпораций и банков сейчас гораздо ниже уровня 1998 года, когда страна, тем не менее, продолжала обслужить внешнюю задолженность. Рынок, по всей видимости, по-прежнему чрезмерно обеспокоен ожидаемым ухудшением российской макроэкономики в свете слабости цен на нефть и продолжающихся попыток управления процессом девальвации рубля. По данным Банка России, по состоянию на 1 октября 2008 года внешняя задолженность РФ составляла $540.5 млрд., в то время как золотовалютные резервы ЦБ достигали $547 млрд. К 16 января 2009 года резервы, правда, снизились до $396 млрд., но, скорее всего, и задолженность сократилась. У Турции резервы на октябрь 2008 года, составляли $81 млрд. против внешней задолженности в размере $289 млрд., у Бразилии - соответственно $197 млрд. и $214 млрд.
Помимо динамики цен на нефть восстановление российского рынка акций, возможное во II-III кварталах 2009 года, будет зависеть от стабилизации курса рубля. В связи с этим мы полагаем, что сейчас хорошим объектом для инвестиций являются российские суверенные и квазисуверенные евробонды - они сильно перепроданы, а кредитные риски их ограничены. Пока мы рекомендуем сосредоточиться на суверенных и квазисуверенных выпусках с большой дюрацией, чтобы извлечь максимальную выгоду из потенциального снижения доходности. Например, если евробонды "Газпром-13", выпущенные на сумму $1.75 млрд., вернутся к своей предкризисной доходности 6%, то прирост капитальной стоимости составит 18.4% - исходя из того, что сейчас котировка bid составляет 11.93%, а дюрация - 3.1 года.
Среди других корпоративных бондов также есть привлекательные объекты для инвестиций, особенно в нефтяном секторе, например - ЛУКОЙЛ и ТНК-BP, а также в секторе сотовой связи (МТС и "Вымпелком"). Так, еврооблигации "ТНК-BP-13" за последний месяц продемонстрировали впечатляющий рост - доходность бондов сократилась с 21.3% в середине декабря до 16.5%, что все равно, правда, намного выше доходности 7.3%, с которой они торговались в первом полугодии 2008 года. В настоящее время мы бы не рекомендовали инвестировать в евробонды банков и цикличных/промышленных компаний.
- PDF 367 КБ