"Совлинк" повысил оценку акций Сбербанка на 50%, что близко к его текущим котировкам // ДЕРЖАТЬ
3 ноября 2009 года
Сбербанк: пересмотр рекомендации
Мы пересмотрели прогнозы показателей Сбербанка и рекомендации по акциям с учетом изменения общей динамики показателей банковского сектора, в частности, сокращения просроченных кредитов в сентябре (по РСБУ), замедления их роста в третьем квартале и заявлений представителей ряда банков о том, что улучшение экономической ситуации позволяет сократить отчисления в резервы по сравнению с первым полугодием 2009 года. Кроме того, мы снизили ставку дисконтирования с 14,7 до 13% и пересмотрели прогнозы процентной маржи с учетом агрессивного снижения ставки рефинансирования. Мы повышаем итоговую оценку 12-месячной справедливой стоимости акций Сбербанка с $1,5 до $2,3 за акцию, рекомендация "держать".
В целом некоторые высказывания как руководства ЦБ, так и отдельных банков обозначают, что в оценке ситуации произошел некий перелом и прогнозы на следующий год становятся значительно оптимистичнее. По-видимому, вследствие более оптимистичной оценки банками экономической ситуации, темп создания резервов может существенно замедлиться.
Прогнозы рейтинговых агентств, между тем, не столь оптимистичны. Так, в конце сентября S&P подтвердило прежний прогноз для российского банковского сектора на 2009-2011 оды – совокупные проблемные активы, включающие в себя реструктурированные ссуды, в базовом сценарии могут составить 38% совокупной ссудной задолженности банковской системы, а совокупные резервы за указанный трехлетний период для покрытия потерь – 14% валового объема кредитов. В конце октября агентство Moody’s оценило объем проблемных кредитов (также включая реструктурированные) на конец 2009 года в размере 20%, а невозвратные потери банковской системы на конец 2010 года – 15%. Таким образом, по мнению Moody’s, текущий уровень проблемных кредитов в российской банковской системе примерно вдвое превышает уровень резервирования.
Очевидно, различия в оценках ситуации со стороны банкиров и рейтинговых агентств объясняются различиями в подходах к реструктуризации, которая позволяет банкам заметно сократить объемы отражаемых "плохих" кредитов и требуемых под них резервов. Нет ясности относительно условий реструктуризации, оценки залогов и цен, по которым эти залоги могут быть реализованы. Поэтому разброс оценок ожидаемых потерь от просроченных и реструктурированных кредитов по-прежнему весьма широк и, в конечном итоге, эти потери будут зависеть как от макроэкономической ситуации в России и в мире, так и от адекватности политики банков по оценке кредитных рисков, работе с залогами и созданию необходимых резервов.
Для оценки справедливой стоимости акций Сбербанка мы рассматриваем три сценария. Во всех случаях мы предполагаем, что пик NPL (под которым имеется в виду показатель, раскрываемый банками в отчетности по МСФО, то есть просроченные более чем на 90 дней кредиты, без учета реструктуризации) будет достигнут в 2010 году, а их рост существенно замедлится в четвертом квартале 2009 года и первом полугодии 2010 года. Однако навес проблемных кредитов и непрофильных залоговых активов не полностью отражается в NPL, поэтому банки могут быть вынуждены поддерживать повышенный уровень резервов в течение нескольких лет. В базовом сценарии значение NPL к концу 2010 года составит 12-12,5%, в пессимистическом (совпадающим с нашим прежним базовым прогнозом) – 15%, в оптимистичном – менее 11%. Таким образом, в базовом сценарии резервы в будущем году составят 12,6%, а отчисления сократятся с 6,5% среднего объема кредитного портфеля в 2009 году до 4,6% в 2010 году и 1,8% в 2011 году.
Сокращение отчислений в резервы должно стать ключевым фактором восстановления прибыли банка. Мы корректируем прогноз чистой прибыли Сбербанка в 2009 году с 17 до 11,8 млрд руб. для всех сценариев. В оптимистическом сценарии в 2010 году наш прогноз чистой прибыли увеличивается до 158 млрд руб., превысив докризисный рекорд 2007 года (106 млрд руб.), а в 2011 году достигнет 265 млрд руб. В базовом варианте в 2010 году банк заработает 68 млрд руб. чистой прибыли, а в 2011 году – 227 млрд руб. В пессимистическом – в 2010 году банк получит убыток в размере 108 млрд руб., а в 2011 году – прибыль в размере 106 млрд руб.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Сбербанка на основе модифицированной модели Гордона. В оптимистичном сценарии 12-месячная справедливая стоимость акций Сбербанка составит $2,63, в базовом – $2,37, в пессимистическом – $1,72 за акцию. Исходя из нашего текущего понимания ситуации в экономике, мы присваиваем базовому сценарию вес 65%, пессимистическому – 20% и оптимистическому – 15%. Таким образом, мы повышаем итоговую оценку 12-месячной справедливой стоимости акций Сбербанка с $1,5 до $2,3 за акцию, рекомендация "держать".
На наш взгляд, фундаментально акции Сбербанка справедливо оценены рынком. В то же время, несмотря на сохраняющуюся высокую неопределенность в прогнозах макросреды, длительности и тяжести кредитного кризиса, бизнес-модель Сбербанка в сочетании с его значимостью для экономики делает его наиболее привлекательным объектом инвестирования среди российских банковских акций, поэтому мы рекомендуем держать их в портфеле. Если процесс улучшения экономических прогнозов для российской экономики продолжится, позитивные ожидания для прибылей Сбербанка получат дополнительное подтверждение, что повысит потенциал роста стоимости его акций.
- PDF 358 КБ