"Метрополь" повышает оценку акций "Кузбассразрезугля" на 91% из-за частичной отмены трансфертного ценообразования // ПОКУПАТЬ
25 ноября 2009 года
"Кузбассразрезуголь": повышение справедливой стоимости
Мы повышаем справедливую стоимость акций компании "Кузбассразрезуголь" с $0,47 до $0,90, или на 91%, вследствие частичной отмены трансфертного ценообразования.
В нашем отчете по компании ("Кузбассразрезуголь" – начало покрытия), опубликованном 5 октября, мы говорили о возможной отмене 30%-ного дисконта, с которым КРУ продает уголь торговой компании "Крутрейд". Основываясь на консолидированной отчетности компании за 9 месяцев 2009 г. по РСБУ, мы полагаем, что политика трансфертного ценообразования была частично прекращена.
В августе 2009 г. правительство РФ раскритиковало компанию "Мечел" за продажу коксующегося угля на экспорт по заниженным ценам, что позволяло ей аккумулировать прибыль за границей. Мы ожидаем жесткого контроля со стороны государства за экспортом всех сырьевых товаров, что в среднесрочной перспективе должно сократить количество сделок, совершаемых в рамках трансфертного ценообразования.
Хорошая финансовая отчетность за 9 месяцев 2009 г. по РСБУ указывает на как минимум частичную отмену трансфертного ценообразования между "Крутрейд" и КРУ.
Результаты КРУ за 9 месяцев 2009 г. по РСБУ оказались лучше результатов за 9 месяцев 2008 г. как в отношении выручки, там и в отношении рентабельности. Выручка компании увеличилась с 31,8 млрд руб. до 37,1 млрд руб., или на 17% в годовом сопоставлении. Валовая прибыль выросла с 12,3 млрд руб. до 19,6 млрд руб., или на 59% в годовом сопоставлении, что привело к росту валовой рентабельности с 39 до 53%. Чистая прибыль выросла на 127%, до 6,2 млрд руб., что почти удвоило показатель рентабельности чистой прибыли – с 9 до 17%.
Важно отметить, что валовая выручка компании по итогам 9 месяцев 2009 г. выросла на 17%, несмотря на следующие факторы:
– снижение продаж на 5% в годовом исчислении за период (совокупный объем продаж снизился с 39,6 млн до 37,8 млн тонн);
– сокращение средней спотовой цены FOB на энергетический уголь на внутреннем рынке на 54% в годовом исчислении (со среднего уровня в 137 за тонну в период 9 месяцев 2008 г. до среднего уровня в 62 за тонну в период 9 месяцев 2009 г.).
За 9 месяцев 2009 г. средняя цена на энергетический уголь в рублевом выражении выросла на 35%, с 802 руб. до 981 руб. за тонну, в связи с девальвацией курса рубля по отношению к доллару США. Однако средняя цена, выраженная в долларах, снизилась на 9% с $33 до $30 за тонну. Данное снижение носит менее выраженный характер по сравнению со средним снижением цены по отрасли (цена FOB Балтика, Россия снизилась на 54%). По нашему мнению, наблюдаемая ситуация свидетельствует о как минимум частичной отмене трансфертного ценообразования между "Крутрейд" и КРУ.
Мы понижаем дисконт при трансфертном ценообразовании с 30% до 10%, а также снижаем безрисковую ставку и премию за специфический риск компании, используемые при расчете ставки WACC.
Мы сократили дисконт при трансфертном ценообразовании используемый в нашей модели, с первоначального уровня 30% до 10%. Мы также использовали новый обменный курс рубля при расчете нашей целевой цены на конец 2010 г. и внесли изменения в ставку WACC, включающие понижение безрисковой ставки с 7,1 до 5,7% и корректировку премии за специфический риск компании с 5 до 4% в связи с сокращением трансфертного ценообразования. Таким образом, мы повышаем нашу справедливую стоимость акций КРУ с $0,47 до $0,90 за акцию.
По нашему мнению, акции КРУ являются более привлекательными по сравнению с мировыми компаниями-аналогами – по рассчитанному на 2010 г. мультипликатору P/E акции КРУ торгуются на уровне 5,1 против среднего уровня аналогов в 19,3, а по рассчитанному на 2010 г. мультипликатору EV/EBITDA КРУ торгуется на уровне 4,0 против среднего уровня аналогов – 10,0.
- PDF 211 КБ