"Открытие": рекомендация по бумагам "Интер РАО" понижена. Акции компании за последние два месяца выросли на 47% // ДЕРЖАТЬ
8 декабря 2009 года
"Интер РАО ЕЭС": Понижение рейтинга до "держать" на фоне динамики котировок акций
Мы понижаем нашу рекомендацию по бумагам "Интер РАО ЕЭС" с "покупать" до "держать" вследствие динамики котировок акций данной компании, которые за последние два месяца выросли на 47%. При этом мы сохраняем нашу фундаментальную прогнозную цену по акциям компании на уровне $0,16 цента. "Интер РАО" остается одной из самых сильных и быстрорастущих компаний данного сектора. Однако недавние перестановки в составе менеджмента компании наряду с предстоящими сделками по слиянию и поглощению и слухами о возможной консолидации с "РусГидро" вызывают беспокойство по поводу долгосрочной стратегии развития компании.
Событие
Темпы роста котировок акций "Интер РАО ЕЭС" превзошли среднеотраслевые. С момента публикации нашего обзора от 5 октября 2009 г., когда бумагам компании были присвоены торговая рекомендация и прогнозная цена, котировки акций "Интер РАО ЕЭС" выросли на 47%, в то время как отраслевой индекс ММВБ-электроэнергетика за этот же период прибавил всего лишь 11%.
Мы считаем, что главным катализатором роста котировок акций "Интер РАО" является включение этих бумаг с 1 декабря текущего года в формулы расчета индексов MSCI, что способствовало увеличению покупок со стороны индексных фондов.
Цена достигла нашего прогнозного уровня; мы понижаем рекомендацию до "держать". Наша двенадцатимесячная прогнозная цена на акции "Интер РАО" (0,16 цента) рассчитана на основе DCF-модели (50%), а также на основе модели, оценивающей компанию как сумму отдельных подразделений (sum of the part valuation) (50%). Пока мы оставляем нашу прогнозную цену без изменений. В результате нынешний потенциал роста рыночной цены составляет всего лишь 4%, что вынуждает нас понизить рекомендацию по акциям компании с "покупать" до "держать".
Мнение
Фундаментально сильная компания. "Интер РАО" владеет эффективными генерирующими активами, расположенными как на территории России, так и за рубежом. Трейдинговый бизнес компании также весьма прибыльный.
Кроме того, правительство целиком и полностью поддерживает агрессивную стратегию развития компании, которая осуществляется, главным образом, за счет приобретения новых активов.
Изменения в структуре менеджмента вызывают беспокойство. Гендиректор "Интер РАО" вместе со своими ключевыми советниками покинул компанию, что означает потерю руководства, имеющего отличный послужной список. Во-первых, новому менеджменту потребуется определенное время для того, чтобы освоиться. Во-вторых, под вопросом оказывается долгосрочная стратегия развития "Интер РАО".
Данные по экспорту электроэнергии в 2009 г., вероятнее всего, окажутся ниже наших прогнозов. Федеральная таможенная служба сообщила, что за 10 месяцев 2009 г. объемы российского экспорта электроэнергии сократились на 20%, что ставит под сомнение наши прогнозы по финансовым показателям "Интер РАО" на 2009 г.
Консолидация с "РусГидро" – больше вопросов, чем ответов. Упорные слухи о слиянии "Интер РАО" и "РусГидро" порождают дополнительные риски для компании, так как остается неизвестным, каким именно образом будет оцениваться справедливая стоимость компаний.
Кроме того, формирование такой крупной электроэнергетической компании может отрицательно сказаться на конкуренции в долгосрочной перспективе, а также на эффективности управления объединенной компанией.
Оценка
На одном уровне с аналогами по коэффициенту, учитывающему стоимость активов. По коэффициенту "Стоимость предприятия/установленная мощность" акции "Интер РАО" торгуются на уровне $404/кВт для уже имеющихся активов и на уровне $168/кВт в том случае, если мы добавим мощности ОГК-1 и ТГК-11 (последний показатель практически совпадает со средним значением данного коэффициента у российских теплогенерирующих активов – $172/кВт).
Дисконт к аналогам по опережающим финансовым коэффициентам. По коэффициенту "Стоимость предприятия/EBITDA" 2011П акции "Интер РАО" торгуются на уровне 4,5x, что ниже среднего значения данного коэффициента у российских генкомпаний (4,9x).
Катализаторы
– цена размещения допэмиссии;
– предстоящие сделки по слиянию и поглощению;
– стратегия развития, предложенная новым менеджментом.
Павел Попиков, старший аналитик
- PDF 268 КБ