"Юникредит секьюритиз": сильная негативная реакция рынка создала привлекательную возможность для покупки акций "Роснефти" // ПОКУПАТЬ
27 января 2010 года
Нефтегазовый сектор: угроза налоговым льготам преувеличена. Расчеты Минфина РФ не сходятся, задачи правительства остаются в силе.
Мы считаем, что предложение Минфина РФ об отмене льгот по налогам и пошлинам в Восточной Сибири не может быть реализовано при прогнозах цен на нефть самого министерства. Министр финансов Алексей Кудрин высказал беспокойство в связи с воздействием недавно введенных освобождений от экспортной пошлины на нефть, добывающуюся в Восточной Сибири, на состоявшемся в прошлую пятницу заседании правительства под председательством первого вице-премьера Игоря Сечина, курирующего нефтегазовый сектор России. В ходе заседания Алексей Кудрин предложил вернуть пошлину, отметив, что негативное воздействие ее отмены на доходы бюджета в настоящее время, вероятно, втрое превысит первоначальные оценки.
В настоящем обзоре мы анализируем предложение на базе разрабатываемого "Роснефтью" Ванкорского месторождения, одного из крупнейших и самых известных в России новых месторождений, и приходим к выводу, что пошлина не может быть вновь введена, так как затраты "Роснефти" на разработку месторождения, составляющие на данный момент $9,2 млрд, в этом случае не окупятся вовсе. Наше заключение основано на наших оценках свободных денежных потоков, которые должно генерировать месторождение Ванкор, потенциальной экономии от обнуления пошлин, а также исходя из прогнозов цен на нефть самого Минфина ($58-60 за баррель на 2010-2012 годы). Мы не считаем, что государство планирует отказаться от политики поддержки самых новых и затратных перспективных проектов, а также уже относительно давно разрабатываемых низкорентабельных месторождений.
С другой стороны, если бы Минфин заложил в свои расчеты более высокие цены на нефть (приближающиеся к нашим прогнозам), они подорвали бы доводы министерства о резком сокращении доходов бюджета. Мы считаем, что правительство по-прежнему планирует перевести налогообложение нефтяной отрасли к схеме обложения налогом прибыли, а не выручки, хотя, судя по последним заявлениям Алексея Кудрина, данные планы все еще находятся на начальном этапе реализации.
Мы считаем, что пересмотр налоговых льгот может вызвать рост волатильности акций компаний, попадающих под действие этих льгот, но инвесторам следует не забывать, что правительство намерено стимулировать инвестиции в месторождения Восточной Сибири и обеспечить поддержку рентабельности уже разрабатываемых месторождений. По нашим оценкам, затраты на разработку Ванкорского месторождения могут окупиться в 2014 году, если цена на нефть будет соответствовать прогнозу Минфина, а освобождения от пошлин нефти, добытой в данном регионе, останутся без изменений. Действующая схема налогообложения, привязанная к выручке, вероятно, потребует дальнейших корректировок по мере введения новых налоговых льгот в связи с колебаниями цен на нефть и изменениями других операционных показателей.
Реакция фондового рынка на заявления министра финансов была сильно негативной, и акции "Роснефти" подешевели на 6% в течение дня в связи со значительной ролью льгот для компании. "Роснефть" должна сэкономить $9,95 млрд на пошлинах в 2009-2012 годах для месторождения Ванкор в случае сохранения льгот в существующем виде и цене нефти, соответствующей предположениям Минфина. Экономия может вырасти до $21 млрд, если цена нефти будет соответствовать нашему текущему прогнозу средних цен нефти на 2010-2012 годы в $88 за баррель. Мы считаем, что исходя из размера первоначальных затрат на разработку месторождения можно оценить размер ожидаемых налоговых льгот, которые могут распространиться на данный проект. Данные соображения должны ослабить беспокойство участников рынка в связи с ожидаемыми льготами и понизить неопределенность оценки стоимости акций компании.
Мы считаем, что сильная негативная реакция фондового рынка создала привлекательную краткосрочную возможность покупки акций "Роснефти". Мы ожидаем, что в скором времени правительство прояснит свою позицию относительно льгот по налогам и пошлинам. При нашем предположении о том, что экономия на налогах и пошлинах для "Роснефти" ограничивается изначальными капвложениями в размере $9,2 млрд, акции компании в настоящее время торгуются с дисконтом в 27% к нашей прогнозируемой цене на ближайшие 12 месяцев – $10,1.