"Тройка Диалог": несмотря на устранение разрыва в оценке по сравнению с аналогами из стран БРИК, акции Сбербанка еще привлекательны // ПОКУПАТЬ
2 февраля 2010 года
Сбербанк и ВТБ – разные этапы на пути к успеху
Акции Сбербанка невероятно подорожали с тех пор, как мы рекомендовали их "покупать" в феврале прошлого года: котировки выросли в пять с лишним раз, а 40%-й разрыв между нашими оценками прибыли банка и консенсус-прогнозом, существовавший на декабрь прошлого года, сократился практически до нуля. Несмотря на все сложности, в 2009 году руководство банка добилось отличных результатов в части операционной прибыли, маржи и контроля над расходами. Хотя разрыв в оценке по сравнению с аналогами из стран БРИК устранен, мы все же считаем акции Сбербанка привлекательными, дающими возможность сделать ставку на потенциал российского банковского сектора и экономики в целом. Мы повышаем целевую цену до $4 за акцию, снизив оценку стоимости капитала до 12,5% и повысив оценку дохода на акцию на 2010-2012 годы, с учетом результатов за 4 квартал 2009 г. по РСФО, на 5–6%. ВТБ с приходом нового финансового директора обещает возможность улучшения показателей, по аналогии со Сбербанком двухлетней давности, после прихода новой команды менеджеров, однако ВТБ предстоит решать гораздо более серьезные проблемы, учитывая шесть кварталов подряд, закрытых с убытком. Мы также полагаем, что доход на средний капитал ВТБ в 2010–2011 годах будет невысоким, в районе 12–13%. Мы сохраняем рекомендацию "держать" и повышаем целевую цену до $5,78 за ГДР с учетом более низкой стоимости капитала (12,75%) и повышения прогноза прибыли банка на 2011–2012 годы на 7–9% с учетом опубликованных результатов за 3 квартал 2009 г.
Новые заботы банков в 2010 году. После тяжелого 2009 года перспективы акций российских банков – с учетом ставки на восстановление экономической активности – представляются еще более привлекательными. Рост ВВП более чем на 5%, увеличение денежной массы на 20%, замедление инфляции и снижение стоимости заимствований создают условия для переключения внимания с мер по сдерживанию роста просроченной задолженности на управление реструктуризацией кредитов и возобновление роста кредитования (на 15–20% в целом по сектору). Повышение сравнительных мультипликаторов и фундаментальные различия означают, что инвесторам нужно быть избирательными.
Сбербанк по-прежнему показывает хорошие результаты. Результаты Сбербанка за 4 квартал 2009 г. по РСФО показали дальнейшие улучшения в ключевых направлениях: операционная прибыль до вычета резервов выросла на 30% к уровню годичной давности, чистый процентный доход увеличился на 36%, маржа несколько повысилась даже по сравнению с предыдущим кварталом, а расходы снизились на 3% к уровню годичной давности. Даже без значительного высвобождения резервов доход на средний капитал Сбербанка, по нашему мнению, сможет превысить 20% со 2 полугодия 2010 г., и это с учетом снижения чистой процентной маржи на 90 б.п. и роста расходов на 17% в 2010 году. Что касается рисков, то мы верим последним заявлениям председателя правления Сбербанка Германа Грефа по поводу качества активов, однако наш прогноз отношения резервов к валовым кредитам на конец 2010 года в 12% не изменен и вполне вписывается в ожидания Сбербанка (пиковый уровень в 12–14% в 1 полугодии 2010 г.). ВТБ нужно начать показывать хорошие результаты. Мы первыми заметили позитивные стороны прихода нового финансового директора в банк, однако осторожно относимся к возможности ВТБ быстро добиться кардинальных перемен к лучшему. Наши опасения относительно дальнейшего роста отчислений в резерв, разницы в $1,3 млрд между начисленным процентным доходом и денежным потоком, а также ограниченных возможностей для повышения маржи перевешивают позитивное влияние роста прибыли в инвестиционно-банковском подразделении. Без существенного снижения отчислений в резервы нам сложно увидеть прибыль значительно выше, чем только половина от 50 млрд руб., которые прогнозирует сам банк. Мы полагаем, что в 2011 году доход на средний капитал позволит лишь покрыть стоимость капитала.
Оценки представляют собой неоднозначную картину. По коэффициентам “цена / капитал 2011о” в 1,7 и “цена / прибыль 2011о” в 8,5 рынок оценивает Сбербанк на уровне банков стран БРИК, однако с учетом мощного потенциала роста и увеличения прибыли в 2010 году соотношение “цена / капитал 2010о” в 2,8 при нашей целевой цене представляется не слишком завышенным для акции, которая до кризиса часто котировалась с коэффициентом “цена / капитал” выше 3,0 и по-прежнему представляет банк, находящийся на ранней стадии реструктуризации. ВТБ по коэффициенту “цена / капитал 2011о” в 1,3 предлагает лишь 5%-й дисконт к развивающимся рынкам при гораздо более низком доходе на средний капитал, тогда как его соотношение “цена / прибыль” в 10,4 подразумевает премию в 23% к Сбербанку, и это при большей волатильности и меньшей прозрачности прибыли.