НБ ТРАСТ: облигации группы "ЛСР" – хорошая идея в рисковом секторе
12 февраля 2010 года
Группа "ЛСР": хорошая идея в рисковом секторе
ЛСР – вертикально интегрированная группа компаний, объединяющая строительный и девелоперский сегменты, предприятия по производству строительных материалов, а также компании, предоставляющие прочие услуги в строительной отрасли. Компания является лидером в элитном сегменте строительства Санкт-Петербурга и Ленинградской области и одним из лидеров в массовом сегменте.
Основной бизнес ЛСР сосредоточен в Санкт-Петербурге и Северо-Западном регионе РФ, однако отдельные проекты ведутся также в Москве, Екатеринбурге и других городах России и за ее пределами. 68,4% акций компании принадлежит ее основателю, а ныне сенатору от Ленинградской области Андрею Молчанову. Еще 13,3% акций обращаются на Лондонской фондовой бирже. Оставшаяся доля принадлежит топ-менеджменту. Группа "ЛСР" входит в список системообразующих предприятий России.
С точки зрения операционной и финансовой деятельности компании, мы выделяем следующие факторы, влияющие на ее кредитоспособность:
– антикризисная стратегия компании – ориентация на эффективность. В 2009 году компания значительно оптимизировала свои расходы, снизив практически все статьи операционных расходов более чем на 20% (данные 1 полугодия 2009 г. по МСФО), а также сократив инвестпрограмму по максимуму. При этом ЛСР ужесточила свою дебиторскую политику, договорилась с контрагентами о снижении стоимости продуктов и услуг, отменила бонусную программу для менеджмента. Компания также переориентируется на проекты, которые меньше пострадали в кризис, в частности, на инфраструктурные проекты, которые государство продолжает реализовывать;
– рынок еще не восстановился... Компания остается подверженной глобальным рискам строительного сектора, в частности, до сих пор не понятно, насколько быстрыми будут темпы восстановления продаж, в том числе за счет ипотечных сделок. Так, в последнее время наблюдается оживление на рынке жилой и в меньшей степени коммерческой недвижимости, а ставки по ипотеке постепенно снижаются, однако на быстрый рост пока что вряд ли приходится рассчитывать, учитывая невысокие прогнозы по росту ВВП на 2010 год;
– …но положение компании стабильно. Объемы продаж квартир у ЛСР осенью 2009 г. выросли втрое по сравнению с весной того же года, хотя все еще вдвое ниже докризисных уровней. К тому же цены на жилье в Санкт-Петербурге снизились не так значительно, как в Москве (за 2009 год на 13-15% в разных сегментах). Поддержку выручке также оказывают госконтракты на 22 млрд руб.;
– позитивна и диверсификация деятельности по классам жилья (эконом, бизнес, элита) и по бизнес-сегментам. Так, уже в конце 2010 года планируется запуск цементного завода (проектный объем производства – 1,86 млн тонн), что, на наш взгляд, принесет неплохую выручку компании в силу дефицита цемента на российском рынке (по нашим оценкам, порядка 4 млрд руб. в год);
– умеренная долговая нагрузка отмечается и рейтинговыми агентствами. Компания поддерживает умеренно высокую, но приемлемую долговую нагрузку (Долг/EBITDA на конец 1 полугодия 2009 г. составил около 3). При этом агентство Fitch в конце января, выводя рейтинг из списка Rating Watch Negative, обосновывало это тем, что компании удалось сократить краткосрочный долг с $681 млн до $391 млн, а также договориться об уступках по ковенантам на конец 2009 года. Отметим, что ввиду небольшого объема ограниченных таким образом выплат (порядка 13% всех обязательств), мы считаем, что при необходимости компания сможет без труда их рефинансировать, либо договориться об уступках по ограничениям еще раз;
– рефинансирование долгов за счет госбанков. По нашим оценкам, на 31 декабря 2009 года объем погашений компании составлял около 39 млрд руб., а чистый долг порядка 36 млрд руб. При этом тесные связи компании с госбанками (на 30 сентября 2009 года порядка 2/3 всех долгов) помогают ЛСР поддерживать безупречную кредитную историю. Дополнительным источником средств для рефинансирования служат зарегистрированные эмитентом биржевые облигации на общую сумму 3,5 млрд руб. и выкупленные с рынка бумаги;
– мы позитивно оцениваем стратегию компании, при которой она своевременно рефинансирует свои долги, отдавая приоритет накапливанию денежных средств накануне погашений, а финансовый директор компании Елена Туманова ранее категорично заявляла, что "стоит задача обслуживать облигационные займы в срок", а реструктуризация – "невозможность эмитента обслуживать свои обязательства";
– своевременные выплаты по облигациям. То, что компания поддерживает свою репутацию, аккуратно погашая свои обязательства по бондам, было подтверждено несколько раз в течение последних месяцев. Так, в декабре 2009 был полностью погашен выпуск "ЛСР-Инвест-1" на 2 млрд руб. На этой неделе компания также успешно прошла оферту на 2 млрд руб. по бондам "Группа "ЛСР-2".
Согласно текущим котировкам, доходность выпуска "Группа ЛСР-2" составляет YTP 13,21%, однако учитывая, что бумага входит в ломбардный список ЦБ, мы видим перспективы сокращения доходности до уровней 12-12,5%, хотя в целом бумага может быть интересной также для стратегии buy-and-hold на год до следующей оферты.
- PDF 100 КБ