"Финам": период инвестиций для "Дорогобужа" закончен, пришла пора позабититься об акционерах // ПОКУПАТЬ
31 марта 2010 года
"Дорогобуж": период инвестиций закончен, пришла пора дивидендов
Мы начинаем покрытие компании "Дорогобуж" – российского производителя азотных удобрений и аммиака, входящего в состав группы "Акрон". На сегодняшний день все основные инвестиционные проекты на "Дорогобуже" завершены, и в ближайшие годы компания будет делать минимальные капиталовложения и генерировать стабильный денежный поток для акционеров.
Драйверы роста:
Рост цен на азотные и фосфорные удобрения. Начавшийся в последние месяцы рост мировых цен на аммиак, азотные и фосфорные удобрения, согласно нашим прогнозам, приведет к росту среднегодовой цены в 2010 г. на 36% по аммиаку и азотным удобрениям и на 15% по фосфорным удобрениям, что станет драйвером роста финансовых показателей "Дорогобужа" в 2010 г.
Высокая эффективность производства. По результатам 9 мес. 2009 г., удельный расход природного газа на "Дорогобуже" составил 1166 тыс. куб. м./т. аммиака, что на 4% ниже среднего для российских производителей уровня. Являясь одним из наиболее эффективных производителей в России, компания сможет производить столько продукции, сколько позволят ее мощности, вытесняя с рынка менее эффективных конкурентов.
Ликвидация сырьевых рисков. На выгодных для себя условиях "Дорогобуж" заключил с "Апатитом" двухлетний контракт (2010 – 2011 г.г.) на покупку апатитового концентрата. А с 2012 г. группа "Акрон" имеет все шансы пустить первую очередь собственного фосфатного меторождения на Кольском полуострове, что в перспективе 2012 – 2013 г.г. позволит полностью беспечить "Дорогобуж" собственным фосфатным сырьем.
Продажа казначейских акций "Акрона" – потенциальный драйвер роста дивидендных выплат. На балансе "Дорогобужа" находится 8,7% акций "Акрона", которые группа учитывает как казначейские и не планирует их погашать. Текущая рыночная стоимость этого пакета - $162 млн. Мы прогнозируем, что ориентировочно в 2012 г. в увязке с запуском первой очереди фосфатного месторождения "Акрон" проведет SPO, в рамках которого этот пакет будет продан, а средства от его продажи будут выплачены в виде дивидендов.
Перспективы выкупа. Мы считаем,что в перспективе 2012 г. или позже "Акрон" с высокой вероятностью пойдет на выкуп миноритарных долей в "Дорогобуже" и полную консолидацию компании. Потенциальный выкуп может стать дополнительным драйвером для акций "Дорогобужа", поскольку мы ожидаем, что выкуп пройдет с премией к рынку.
Риски:
Рост внутренних цен на газ. Быстрый рост внутренних цен на газ, который планирует Правительство РФ в 2010 – 2011 г.г. и далее, является ключевым риском для "Дорогобужа" и окажет серьезное негативное влияние на финансовые результаты компании в прогнозном периоде. Тем не менее, наш анализ показывает, что при любом реалистичном сценарии повышения внутренних цен на газ и динамике мировых цен на азотные и комплексные удобрения, компания остается прибыльной, хотя её рентабельность по EBITDA должна снизиться с 29% (2009 г.) до 15% (2017 г.), согласно нашему прогнозу.
По результатам проведенной нами оценки DCF–методом мы присваиваем обыкновенным и привилегированным акциям "Дорогобужа" рекомендацию "покупать" с целевой ценой $1,09 и $0,75 на конец 2010 г.