"КИТ Финанс": налоговые изменения – главный фактор роста российских компаний // "Роснефть" и ТНК-ВР – ПОКУПАТЬ
12 апреля 2010 года
Российские нефтяные компании: инвестиционная привлекательность меркнет на фоне высоких налогов
Результаты нефтяных компаний по разведке и добыче. Недавно ряд российских и зарубежных нефтегазовых компаний обнародовал финансовую отчетность за 2009 г., представив подробную информацию о результатах деятельности по разведке и добыче нефти и газа в соответствии с FASB ASC №932 (ранее SFAS №69). Мы использовали данную информацию для анализа и сравнения удельных денежных потоков компаний. Несмотря на то что данный анализ не лишен недостатков (например, из-за несоответствий в подходе к отчетности или по причине того, что в нем не учитывается различная структура продаж компаний), он позволяет сформировать общее представление о результатах российских нефтегазовых компаний в сравнении с их западными конкурентами. В целях повышения надежности анализа мы используем в нашей сравнительной оценке усредненные (средние за пять лет) денежные потоки, взвешенные на добычу углеводородов.
Налоговые изменения – главный фактор роста российских компаний. Наш анализ показывает, что российские нефтяные компании превосходят свои зарубежные аналоги благодаря более низким операционным расходами, затратам на разведку и капвложениям. Кроме того, они демонстрируют рост добычи нефти и в меньшей степени, чем их зарубежные конкуренты, полагаются на добычу газа. Благодаря последнему фактору российские производители подвержены меньшему риску, учитывая менее выгодную экономику газового бизнеса. С точки зрения оценки российские нефтяные компании сохраняют свою инвестиционную привлекательность: их акции торгуются со значительным дисконтом к аналогам развивающихся рынков по финансовым мультипликаторам и коэффициентам на основе активов. Вместе с тем тяжелое налоговое бремя нивелирует преимущества российских производителей: согласно данным SFAS №69, они уступают зарубежным аналогам по чистым денежным потокам. Правительство уже выборочно предоставило ряд налоговых льгот по добыче и в ближайшие годы должно определиться с фундаментальными изменениями в налогообложении нефтегазовой отрасли, возможно, сделав переход от налогообложения на основе выручки к налогообложению на основе прибыли.
В фокусе – компании, деятельность которых в большей степени подпадает под действие налоговых льгот – "Роснефть" и ТНК-ВР Холдинг. Хотя существует большая неопределенность в отношении предстоящих изменений в налогообложении и их влияния на отдельных игроков, мы полагаем, что нефтяные компании с присутствием в новых регионах, которые в ближайшую декаду станут локомотивами роста добычи нефти в России (Восточная Сибирь, Ямал, Дальний Восток), по-прежнему будут получать поддержку со стороны государства. В этой связи наиболее привлекательными нам представляются "Роснефть" и ТНК-BP Холдинг. Ванкорское месторождение "Роснефти" в Восточной Сибири освобождено от уплаты НДПИ (в течение первых 10 лет добычи или до момента достижения совокупной добычи нефти в объеме 25 млн т) и экспортной пошлины (временной период не определен). Акции "Роснефти" сейчас торгуются с дисконтом 6–14% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 30–40% по соответствующему коэффициенту Р/Е. Верхнечонское месторождение TНK-ВР Холдинга в Восточной Сибири, на которое также распространяются налоговые каникулы, будет вносить всё больший вклад в добычу компании. Кроме того,
TНK-BP Холдинг рассматривает возможность освоения новых месторождений на Ямале (Сузунского, Русского и Тагульского), которые могут быть введены в эксплуатацию в среднесрочной перспективе и получить значительные налоговые льготы. В настоящее время акции TНK-BP Холдинга котируются с дисконтом примерно 40% к аналогам развивающихся рынков по EV/EBITDA на 2010-2012П и с дисконтом 50–55% по P/Е за тот же период.
- PDF 615 КБ