"Юникредит Секьюритиз" советует инвесторам использовать ралли в банковском секторе для фиксации прибыли.
12 марта 2009 года
Российские банки: остерегайтесь отскока!
Рост возможен, но ралли, вероятно, будет недолгим
В условиях стабилизации курса рубля и возможности размещения новых акций с премией к рыночной цене инвесторы в последние дни вновь обратили внимание на российские банки. Акции российских банков с начала года находились в аутсайдерах, потеряв по состоянию на 27 февраля 43% стоимости, тогда как индекс РТС снизился на 14% за тот же период. Однако на прошлой неделе наблюдался отскок акций кредитных организаций, позволивший им вырасти на 11-13%, опередив аналоги развитых рынков и индекс РТС, который вырос лишь на 6%. Спрос на акции российских банков оставался высоким и на этой неделе - после возобновления торгов в Москве во вторник акции ВТБ подорожали на 16%, Сбербанка - на 8%.
Мы видим два основных объяснения этому ралли: во-первых, стабилизация рубля, которая должна привести к снижению процентных ставок в рублях и увеличить интерес к компаниям, ориентированным на внутренний спрос. Во-вторых, выпуск новых акций ВТБ и, возможно, Сбербанком, как мы ожидаем, будет размещен со значительной премией к рыночной цене. Закрытие коротких позиций по бумагам ВТБ также может быть одной из причин ралли.
Сбербанк также может разместить дополнительную эмиссию акций. В этом случае, на наш взгляд, коэффициенты будут схожими с ВТБ, то есть, размещение будет осуществлено с существенной премией к текущей рыночной цене. Финансовый директор ВТБ Николай Цехомский заявил в минувший четверг, что банк планирует продавать новые акции с премией к рынку. Он также считает, что справедливая стоимость банка не должна быть ниже его капитала. Мы не согласны с этим утверждением. Если стоимость капитала выше возврата на капитал, как в случае с ВТБ, то и справедливая стоимость банка должна быть ниже его капитала. Тем не менее, если ВТБ будет размещать акции с коэффициентом P/BV на уровне 1.0, то цена размещения будет примерно в 2.6 раза выше рыночной. При такой цене, на наш взгляд, единственным покупателем станет государство. Сбербанк - как другая подконтрольная государству кредитная организация - скорее всего, будет проводить допэмиссию с теми же коэффициентами. В настоящее время обыкновенные акции Сбербанка торгуются с коэффициентом P/BV 2009П на уровне 0.44; если новые акции будут размещаться по коэффициенту 1.0, то цена продажи составит 130% от рыночной.
Как бы то ни было, но мы считаем, что нынешнее ралли будет недолгим. Ухудшение экономической конъюнктуры в России в сочетании с падением качества активов банков и повышением стоимости риска должны оказать сильное негативное воздействие на прибыли банков и стоимость их акций. Низкие оценочные коэффициенты не обещают немедленного отскока, поскольку акции финансовых институтов могут торговаться с низкими коэффициентами не один год - как это можно было наблюдать в 1990-х годах в Скандинавии и в начале 2000-х в России. Наконец, мы считаем, что восстановления котировок акций российских банков не стоит ожидать раньше восстановления западных аналогов - инвесторы сначала вернутся на менее рискованные и более развитые рынки. Кроме того, в отличие от западных финансовых институтов, российские банки еще не приступили к списаниям плохих долгов.
- PDF 331 КБ