Банк Москвы понизил целевой уровень по акциям "Разгуляя" на 70% и рекомендует продавать бумаги компании
27 марта 2009 года
Вчера Разгуляй провел встречу с держателями облигационных займов серий 2, 3 и 4 с офертами в апреле-мае этого года, на которой предложил схему реструктуризации долга, предполагающую погасить 20 % задолженности в срок оферты, еще 35 % – через год, а оставшуюся сумму – в плановый срок погашения каждого выпуска (2011, 2012, 2013 гг.). Новая ставка купона составит 17 % и может быть повышена для держателей облигаций с более дальним сроком погашения.
На конец 2008 г. валовой долг компании «Разгуляй» составлял 28 млрд руб.!!! (чистый долг – 26 млрд), из которых 11 млрд руб. приходится на кредиты банков (обеспеченные залогом), а 17 млрд руб. – на выпуски облигаций (из них 7 млрд руб. – это биржевые облигации, и 10 млрд – облигационные займы). Как сообщил менеджмент Разгуляя, с банками-кредиторами удалось договориться о пролонгации кредитов (например, ВТБ, являясь крупнейшим держателем долга компании (6 млрд руб.), согласился на пролонгацию на 5 лет). Более того, как уверяет компания, с держателями облигаций на 13 млрд руб. также удалось договориться. Причем загадочные держатели биржевых облигаций, чьи сроки погашения наступают уже в конце этого года и чье размещение в октябре-декабре 2008 г. было явно техническим, так и не были раскрыты. Таким образом, неурегулированным остается вопрос с держателями облигаций на 4 млрд руб., которых и пригласили на встречу, предложив вышеописанную схему.
Выручка компании в 2008 г. составила 39.5 млрд руб., EBITDA – 2 млрд руб. (что в точности совпало с нашим прогнозом). На данный момент Чистый долг/EBITDA составляет 13x, в 2009 г. соотношение составит 5-6 x.
Нам показалось странным, что за 2008 год CAPEX составил 23 млрд руб!!!, в то время как в 1-м полугодии 2008 г., согласно отчетности МСФО, было потрачено около 6 млрд, а уже в ноябре на конференц-колле менеджмент Разгуляя уверял, что капитальные инвестиции в 2008 г. были сокращены на 5 млрд руб. до 8-9 млрд (именно этот объем капитальных инвестиций закладывался в нашу модель). В результате столь масштабных инвестиций валовой долг компании увеличился с 14 до 28 млрд руб. За 2008 год земельный фонд Разгуляя увеличился с 217 до 530 тыс га. То есть, если исключить CAPEX на реконструкцию (около 5 млрд руб.), то получается, что за 1 га компания платила больше $ 3000, что в 1.5-2 раза выше среднерыночной цены.
Для дальнейших расчетов с кредиторами Разгуляй уже предпринял ряд мер в виде увольнения около 3 000 человек, урезания зарплат на 10-15 % топ-менеджменту и офисным работникам, сокращения инвестпрограмм. В 2009 г. инвестпрограмма составит 2 млрд руб. против 7-8 млрд, планировавшихся изначально. Также компания намерена продать некоторые свои предприятия, выручив 1 млрд руб., и получить около 400 млн руб. субсидий по процентным выплатам. Что касается господдержки, то вероятно, что в мае Разгуляй получит госгарантии на 2 млрд руб.
С точки зрения стоимости акций важна вероятность согласия кредиторов на предложенные условия реструктуризации. Держателям предстоит сравнить доходности трех опций: продажа облигаций в рынок по 25 % от номинала, инициация процесса банкротства, в ходе которой облигационеры получат восстановительную стоимость (recovery ratio) облигаций (что, по нашим оценкам, не сильно выше рыночной стоимости облигаций) и согласие на реструктуризацию. Если процесса банкротства удастся избежать и если цены на продукцию компании не снизятся, то, как мы считаем, компания сможет погасить долг согласно предложенной схеме. Однако остается открытым вопрос, насколько прочны договоренности компании с другими кредиторами.
Большой неожиданностью для нас оказался столь высокий уровень CAPEX в 2008 г., который и стал причиной огромной долговой нагрузки. Мы скорректировали нашу модель оценки акций Разгуляя, понизив наш целевой уровень на 70 % с $ 1 до $ 0.3 за акцию. Наша рекомендация – «продавать».
- PDF 83 КБ