"КапиталЪ" рекомендует играть на сокращение спрэда между обыкновенными и привилегированными акциями "Татнефти"
8 июля 2010 года
По нашим оценкам, сейчас "префы" "Татнефти" торгуются так, как если бы инвесторы не ожидали какого-либо значимого увеличения прибыли и дивидендов компании в долгосрочном периоде, даже с учетом планируемого ввода в эксплуатацию строящегося НПЗ в Нижнекамске, хотя обыкновенные акции уже учитывают будущие свободные денежные потоки от переработки. Мы рекомендуем играть на сокращение спрэда между обыкновенными и привилегированными акциями "Татнефти" в среднесрочной перспективе.
С начала мая привилегированные акции "Татнефти" упали на 26%, в то время как обыкновенные акции "Татнефти" выросли на 0,2%. Как правило, подобная динамика наблюдается каждый год, по крайней мере, за последние три года, что не является само по себе примечательным фактом. Скорее всего, это обусловлено прохождением отсечки по дивидендным выплатам в первой половине мая, после которой инвесторы временно теряют интерес к префам.
Это регулярно приводит к расширению спрэда между обыкновенными и привилегированными акциями "Татнефти", но затем обычно спрэд возвращается на усредненный уровень за прошлые периоды, который для "Татнефти" составляет примерно около 60 руб. В настоящее время этот спрэд находится в районе 80 руб. Мы не исключаем, что спрэд еще может вырасти в краткосрочном периоде, но этот рост, скорее всего, будет ограниченным, так как, по нашим оценкам, сейчас префы "Татнефти" торгуются так, как если бы инвесторы не ожидали какого-либо значимого увеличения прибыли и дивидендов компании в долгосрочном периоде, даже с учетом планируемого ввода в эксплуатацию строящегося НПЗ в
Нижнекамске.
При этом текущие цены обыкновенных акций уже учитывают тот свободный денежный поток, который получит "Татнефть" в результате запуска НПЗ. Нам представляется это определенным ценовым перекосом, который в перспективе должен быть ликвидирован. Это может произойти как за счет опережающего падения котировок обыкновенных акций по сравнению с префами, так и более сильной динамики префов. Несмотря на то, что мы не склонны преувеличивать вклад будущей переработки в акционерную стоимость "Татнефти", так как опасаемся, что к моменту планируемого выхода завода на полную мощность к 2012 г. маржа переработки в России может уже не быть такой привлекательной, как мы это видим сейчас. Это может быть обусловлено как увеличением налоговой нагрузки на переработку, так и возможным изменением принципов ценообразования на внутреннем рынке. В результате прогнозируемые денежные потоки "Татнефти" могут оказаться ниже ожиданий, что приведет к снижению обыкновенных акций, но, учитывая более низкую оценку префов и рост прибыли, префы могут пострадать не так сильно. Мы полагаем, что денежные потоки должны быть достаточными для погашения долговых обязательств и увеличения дивидендов.
По нашему мнению, если нефть останется на уровне $70-75 за баррель, дивидендная политика "Татнефти" останется неизменной, а строительство НПЗ будет успешно завершено в планируемые сроки, то инвесторам можно рассчитывать на увеличение чистой прибыли и дивидендов компании в районе 20-30% в долгосрочном периоде. В результате модель дисконтирования дивидендов дает текущий справедливый ориентир по префам около 80-90 руб. за акцию в зависимости от сценарных условий. Это предполагает потенциал роста от текущих уровней на 19-34%.
Определенный риск инвестирования в префы "Татнефти" связан с тем, что официально в соответствии с уставом владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда, составляющего 100% от номинальной стоимости акций, т.е. 1 руб. Тем не менее, с 2006 г. "Татнефть" регулярно направляет 30% чистой прибыли по РСБУ на дивидендные выплаты, хотя это не закреплено в официальных документах. В любое время "Татнефть" может снизить дивиденды до уровня, прописанного в уставе, что не будет нарушением дивидендной политики, но окажет очень сильное негативное влияние на стоимость префов. На наш взгляд, пока нет серьезных оснований полагать, что "Татнефть" намерена изменить текущую практику по дивидендным выплатам.
- PDF 304 КБ