"Тройка Диалог": рекомендации по бумагам нефтегазового сектора
12 июля 2010 года
Нефтегазовый сектор России – о чем вы только думали?
Последние предложения Минфина относительно налогообложения старых и восточносибирских месторождений показывают, что ведомство готово пожертвовать стабильным развитием нефтяной отрасли ради достижения краткосрочных целей бюджетной политики. Такие действия могут повлечь за собой снижение добычи нефти и сокращение налоговых поступлений. Мы понимаем озабоченность по поводу бюджета, для которого равновесная цена нефти составляет $95–100 / барр. Если предложения по НДПИ на нефть будут одобрены, они могут привести к более серьезным последствиям, чем просто к снижению дохода на акцию на 8–9%. Если Минфин полагает, что с принятием новых предложений по налогам и транспортным тарифам нефтяные компании будут наращивать вложения в старые месторождения, чтобы заработать $4,1 на барр. свободных денежных потоков в добывающем сегменте, его может ждать неприятный сюрприз. Поскольку государство контролирует более 93% денежных расходов нефтедобывающей отрасли, компаниям гораздо выгоднее лоббировать снижение налогов, чем проводить геологоразведку, добывать нефть и заниматься инновациями.
При новом уровне налогов сравнительная привлекательность акций российского нефтяного сектора может понизиться. До прояснения вопроса с налогообложением они, как мы полагаем, будут держаться в пределах жесткого коридора. Таким образом, на ближайшее время мы выделяем лишь акции сектора со стрессовыми уровнями оценки, такие как РД "КазМунайГаз". Даже при новых экспортных пошлинах компания должна заработать $1,4 млрд. чистой прибыли при цене нефти в $70 / барр., тогда как ее текущая стоимость предприятия составляет $3,8 млрд. Наш прогноз прибыли "Роснефти" на следующий год понижен на 20%, а целевая цена понижена до $8,14 за акцию с учетом экспортной пошлины на нефть с Ванкорского месторождения, хотя пока мы не знаем, по какой схеме будет облагаться налогом восточносибирская нефть. С учетом предложенного повышения НДПИ на нефть и транспортных тарифов мы не понимаем, как внутренняя норма прибыли на Ванкорском может достичь 15%, а именно такой пороговый уровень упоминался правительством.
Поскольку доля акций "Газпрома" в портфелях инвесторов ниже их удельного веса в фондовых индексах, его бумаги чувствовали себя хорошо в 2008 году, на слабом рынке, и в прошлом году, когда рынок был сильным. Нам кажется, что рынок слишком самоуверенно полагает, что подобная тактика будет срабатывать всегда. Увы, это не так. Акции еще больше снизились в цене на фоне опасений падения цен на продукцию компании в Европе. Хотя "Газпром", скорее всего, продолжит поставлять газ в отдельные страны со скидкой, мы считаем, что цена на газ в целом сохранится на уровне $300 за 1 тыс. куб. м, а EBITDA составит около $44 млрд. Мы также полагаем, что повышающиеся в последнее время цены на европейских спотовых рынках могут стать катализатором роста акций, коэффициент “цена / прибыль” которых составляет 4. Мы не считаем двузначное значение коэффициента “цена / прибыль” у "НоваТЭКа" показателем его стоимости. Если при имеющейся базе добывающих активов компании требуется всего около 5–7 центов удельных капвложений в основные средства, чтобы генерировать $1 EBITDA, то высокое значение коэффициента “цена / прибыль” оправданно. Годовой объем капвложений в основные средства компании равен $250–300 млн, а консенсус-прогноз EBITDA на 2012 год составляет почти $3 000 млн. На рынке достаточно возможностей для выгодного вхождения в акции нефтегазового сектора, и совсем не обязательно выбирать акции этой компании.
- PDF 150 КБ