"Юникредит": российские акции выглядят недорого по сравнению с облигациями, тогда как дивиденды дают дополнительное преимущество

15 сентября 2010 года

Российские акции выглядят недорого по сравнению с облигациями… тогда как дивиденды дают дополнительное преимущество.

В последнее время доходность облигаций российских эмитентов опустилась ниже докризисного уровня, а чистая прибыль российских компаний, как ожидается, будет быстро расти, в связи с чем мы считаем акции российских компаний более привлекательными по сравнению с долговыми инструментами: доходность по прибыли индекса MSCI Russia подразумевает дисконт в 44% относительно индекса корпоративных облигаций. Кроме того, мы видим целый ряд эмитентов – главным образом, традиционно используемых для игры на дивидендах – дивидендная доходность акций которых превышает доходность облигаций. Мы также считаем, что сложившаяся ситуация, в соответствии с мировыми тенденциями, в целом благоприятствует перспективам выплаты дивидендов, так как компании продолжают сокращать долю долга в структуре капитала либо наращивать баланс денежных средств, процентные расходы уменьшаются в связи со снижением процентных ставок, а компании в условиях неопределенности экономических перспектив сокращают планы капиталовложений.

Корпоративные облигации продолжают уверенный и активный рост. К 10 сентября средневзвешенная доходность к погашению российских корпоративных облигаций (по индексу IFX-CBonds) снизилась до 7,33% с 25% в январе 2009 года, что ниже докризисного уровня мая 2008 года (8,5%). В то же время, российские акции торгуются с коэффициентом P/E 2010П на уровне 7,7 (исходя из индекса MSCI Russia), что подразумевает доходность по акциям в размере 13%. Иными словами, акции компаний почти в два раза недооценены относительно российских облигаций, то есть предлагают инвесторам премию за инвестиции в акции в размере 6,7 п.п. по отношению к корпоративным облигациям, и такая премия, по нашему мнению, является завышенной.

Мы считаем привилегированные акции "Сургутнефтегаза" и "Татнефти" наиболее привлекательными для игры на дивидендах в настоящее время: привилегированные акции обеих компаний имеют высокую дивидендную доходность (10,8% у SNGSP, 9% у TATNP), ожидаемый рост EPS составляет 17,5–50% на 2010 год (мы ожидаем, что EPS "Сургутнефтегаза" не изменится в 2011 году, а чистая прибыль "Татнефти" повысится на 31%). Кроме того, в отличие от многих других акций с высокой дивидендной доходностью (например, "Балтики", ТНК-BP, российских акций МТС) привилегированные бумаги "Сургутнефтегаза" ("покупать", прогнозируемая цена – $0,84) на 11% ниже максимума 2010 года, тогда как котировки привилегированных акций "Татнефти" ("держать", прогнозируемая цена – $2,45) примерно на 20% ниже максимума с начала года.

Мы считаем акции крупнейших публичных операторов сотовой связи – МТС и "Вымпелкома" – также привлекательными с точки зрения игры на дивидендах, в дополнение к их фундаментальной недооценке. При текущем уровне котировок, по нашим оценкам, ADS МТС ("Покупать", прогнозируемая цена – $34,8) имеют ожидаемую дивидендную доходность в размере 4,7%, а российские акции компании – в 5,7% (мы считаем, что денежные выплаты дивидендов будут не ниже, чем за 2009 год), благодаря их дисконту в 21% относительно ADS. В то же время, свободный денежный поток компании растет, и компания едва ли станет увеличивать капвложения в абсолютном выражении. Акции "Вымпелкома" ("покупать", прогнозируемая цена – $28,8), на наш взгляд, выглядят перепроданными в связи с реакцией инвесторов на новости о сделке по приобретению Orascom/Wind, так как окончательные параметры сделки могут оказаться более благоприятными, чем первоначальные условия, попавшие в СМИ. "Вымпелком" заявил о планах выделения 50% свободного денежного потока от деятельности в России и на Украине на выплату дивидендов; при текущем уровне котировок такие выплаты, по нашим оценкам, будут соответствовать дивидендной доходности в 5,5%, приближаясь к доходности облигаций. Кроме того, мы считаем, чтокомпания планирует перейти на выплату дивидендов каждое полугодие и может выплатить промежуточные дивиденды за девять месяцев 2010 года; решение на этот счет, как ожидается, должно быть принято к ноябрю этого года.

Наконец, следует отметить, что консенсус-прогноз результатов ГМК "Норильский никель" (не освещается в нашей аналитике) свидетельствует о дивидендной доходности в 7,9% за 2010 год, которая также является привлекательной, хотя противостояние основных акционеров компании (UC Rusal и "Интерроса") создает риск как невыполнения, так и превышения данного прогноза.