"ВТБ Капитал": рост цен на металлы – источник дополнительного потенциала увеличения прибыли и рентабельности "Норникеля" // ПОКУПАТЬ
5 октября 2010 года
"Норильский никель": Make Love, Not War
Мы начинаем анализ деятельности и инвестиционной привлекательности "Норильского никеля", крупнейшей российской диверсифицированной горно-металлургической компании и лидера мирового производства никеля и палладия. Рассчитанная нами прогнозная цена GDR компании через 12 месяцев составляет $23, что на 32% превосходит текущий рыночный уровень, в связи с чем мы присваиваем акциям компании рекомендацию "покупать".
Непревзойденные фундаментальные характеристики. "Норильский никель" обладает отличной ресурсной базой как с точки зрения качества, так и с точки зрения обеспеченности добычи запасами, что предполагает высокую рентабельность и способность генерировать значительные денежные потоки.
Хорошие перспективы роста цен на металлы являются источником дополнительного потенциала увеличения прибыли и рентабельности "Норильского никеля" (в 2010 году мы ожидаем рентабельность EBITDA на уровне 49%). По нашим прогнозам, в 2011 году средняя цена никеля вырастет на 25%, до $27000 за тонну, меди – на 15%, до $8378 за тонну. Среди драгоценных металлов нашим фаворитом является палладий.
"Норильский никель" торгуется с коэффициентом EV/EBITDA, равным 4, что слишком мало, учитывая его превосходные фундаментальные показатели. Однако положительная переоценка компании рынком, на наш взгляд, возможна лишь после разрешения нынешнего конфликта между основными акционерами. На наш взгляд, это могло бы привести к увеличению стоимости "Норильского никеля" на дополнительные 30%. Реализации этого стоимостного потенциала могла бы способствовать концентрация усилий менеджмента на основной деятельности компании, обеспечении хороших темпов роста и разработке стратегии развития, а также на снижении рисков ущемления интересов миноритариев из-за борьбы между основными владельцами компании.
Высокая рентабельность в 2009 году и представленная менеджментом стратегия развития компании были в значительной мере проигнорированы участниками рынка (что неудивительно в сложившихся обстоятельствах). Результаты первого полугодия 2010 года вновь продемонстрировали высокую эффективность контроля над расходами. На наш взгляд, конфликт может быть разрешен, только если один из основных владельцев согласится продать свою долю, либо если совет директоров "Норильского никеля" станет полностью независимым. Однако на данный момент говорить о реализации того или иного сценария в ближайшем будущем не приходится.
Поскольку ключевым фактором инвестиционной привлекательности "Норильского никеля" является позитивный прогноз цен на металлы, именно они и представляют главный риск для нашей оценки. Другим важным риском является ухудшение корпоративного управления в результате продолжающегося конфликта между акционерами.