"Ренессанс Капитал": Стратегия на второй квартал
16 апреля 2009 года
Еще 23 февраля спрэды CDS России составляли 776 б. п., а индекс РТС находился на отметке 517 пунктов. Спустя восемь недель спрэды сузились до менее чем 400 б. п., а благодаря усилению на 50% (по индексу РТС) российский рынок акций занимает второе место по динамике в нынешнем году. Минувший март стал самым удачным месяцем для развивающихся рынков за последние пятнадцать лет, и Россия оказалась в числе рынков, показавших наиболее значительный рост и все еще не исчерпавших своего потенциала. На данный момент мы оставляем без изменения прогноз значения индекса РТС на конец года (1 200 пунктов).
После 50%-ного роста за короткий промежуток времени, рынок в наступившем квартале может вспомнить о сохраняющейся рассогласованности между финансовой системой России и реальным сектором экономики. Еще предстоит понести значительную часть издержек, связанных с падением цен на сырьевые товары в сочетании с удорожанием капитала. Хотя правительство предпринимало необходимые меры, предоставляя закредитованному частному сектору доступ к собственным ресурсам, и избежало краха как банковской системы, так и валютных рынков, частный сектор по-прежнему испытывает серьезные затруднения.
Во втором квартале, видимо, будут стремительно нарастать просроченные кредиты (особенно в потребительском секторе), что обусловит необходимость увеличения капитала для многих ведущих банков страны. Корпоративный сектор также активно ведет переговоры о реструктуризации задолженности перед отечественными и зарубежными контрагентами в связи с невозможностью (или нежеланием) исполнять обязательства. Если реструктуризация долгов должна в среднесрочной перспективе способствовать сохранению структуры капитала в частном секторе, то в краткосрочной перспективе возможно появление не самых приятных новостей. Мы не видим достаточных оснований для понижения премии за риск по инвестициям в акции, которая сейчас установлена на уровне 10%.
При всех краткосрочных рисках, тем не менее, существует достаточно свидетельств, что нынешнее усиление рынка – это нечто более значительное, чем просто кратковременное ралли на «медвежьем» рынке. На тот факт, что худшее позади, указывает и состояние товарных рынков, и индикаторы деловой активности, и динамика спрэдов долговых обязательств развивающихся рынков, и торги на валютных рынках. Спрэды CDS могут вновь расшириться, но вряд ли, на наш взгляд, достигнут 1 000 б. п.; может ухудшиться и ценовая конъюнктура на товарно-сырьевых рынках, но стоимость нефти на уровне USD40 за баррель сейчас, по всей видимости, считается минимально возможной даже закоренелыми пессимистами. И при цене на нефть в USD40 за баррель Россия представляется не самым плохим вариантом для инвестиций. Более низкие цены на углеводороды повышают конкурентоспособность рубля и способствуют восстановлению конкурентоспособности ненефтяной экономики. Кроме того, более низкие цены на нефть выдвигают на первый план вопросы реформирования. Сторонники реформ убедили правительство в необходимости работать сообща с рынками для преодоления кризиса, и пока такой подход дает результат. Как следствие, позиции реформаторов усилились (причем не только в самом правительстве), а значит, появилось больше возможностей для продвижения реформ.
Проблема России заключается не столько в уровне цен на нефть, сколько в направлении их движения либо скорости падения. Ситуация во многом прояснится, если и когда будет определен пресловутый минимум цен на нефть. Бюджет на этот год сверстан, исходя из стоимости нефти в USD41 за баррель, а нижняя граница коридора курса рубля соответствует бездефицитному счету текущих операций при цене на нефть примерно USD40 за баррель.
В феврале, по-видимому, началась масштабная переоценка российских активов и рисков. До сих пор мы рекомендовали вкладываться в Россию через еврооблигации и наиболее ликвидные акции. Потенциал роста еще не исчерпан, и отдельные еврооблигации по-прежнему могут принести значительный доход. Привлекательными мы, в частности, считаем более длинные выпуски Транснефти и ВымпелКома, тогда как более рискованным игрокам мы рекомендуем обязательства Банка Русский Стандарт и компании Распадская с меньшей дюрацией. Что касается акций, то в наступившем квартале мы ожидаем повышения интереса инвесторов к российскому рынку. Опыт прежних переоценок указывает на многочисленные возможности арбитража в результате неэффективности рынка, возникающей в периоды перетекания капиталов в менее ликвидные и более рискованные бумаги. Отметим, в частности, наиболее сильно пострадавшие в результате падения рынка акции компаний Evraz Group, Мечел, М. Видео, CEDC и Банка Грузии, некоторым из которых пришлось проделать большую работу по реструктуризации балансов, и удалось не только выжить, но и увеличить рыночную долю в условиях кризиса. Сейчас, когда приближается период объявления дивидендов, обратим внимание на привилегированные акции с наиболее высокой дивидендной доходностью. При доходности в 10-20% сохраняются привлекательные возможности среди, например, региональных компаний связи. Заслуживает упоминания и ЛУКОЙЛ, наш фаворит среди нефтяных компаний с наиболее ликвидными бумагами. Наконец, котировки отдельных компаний, возможно, выросли уже слишком сильно. Ситуация с потреблением в России вряд ли обосновывает столь значительную переоценку акций ВБД и X5 Retail Group, по которым на краткосрочную перспективу мы бы рекомендовали зафиксировать прибыль.