"Тройка Диалог" вскоре планирует пересмотреть оценку "Татнефти". Инвесторы могут ожидать от ее бумаг большей премии по доходности // ДЕРЖАТЬ
17 декабря 2010 года
"Татнефть": отложенное вознаграждение
На вчерашней телефонной конференции представители "Татнефти" сообщили, что компания, вероятно, начнет наращивать мощность НПЗ Тaneco с 7 млн до 14 млн т даже прежде, чем в третьем квартале 2011 года будут введены в строй мощности первой очереди. При реализации планов "Татнефть" станет полностью интегрированной компанией: к 2014 году она сможет самостоятельно перерабатывать более половины добываемой нефти. Наша первая оценка позволяет предположить, что увеличение мощностей повысит стоимость компании при существующей системе налогообложения. Это также означает, что повышенные капиталовложения в проект сохранятся по крайней мере в ближайшие два года.
По нашим оценкам, инвестиции в расширение мощностей завода Тaneco (главным образом, в покупку и установку дополнительного оборудования) составят $2,5–3 млрд. Для сравнения, в строительство НПЗ Тaneco с нуля на данный момент вложено $5 млрд. Большая часть средств, выделенных на расширение НПЗ, будет освоена в 2011–2012 годах. Мы полагаем, что новые мощности вступят в строй во втором полугодии 2013 года.
Мы предварительно оцениваем стоимость проекта расширения НПЗ Тaneco двумя способами – учитывая его в оценочной модели "Татнефти" и рассчитывая его чистую приведенную стоимость как отдельного предприятия. Мы полагаем, что в 2014 и 2015 годах проект может увеличить EBITDA "Татнефти" примерно на $1,5 млрд, или на $0,7 в расчете на акцию. Подробную информацию о проекте компания намерена предоставить во втором квартале 2011 года.
Правительство обсуждает возможность повышения экспортных пошлин на нефтепродукты, особенно на мазут, и это создает риск ухудшения экономики проекта расширения НПЗ. Кроме того, инвесторам надо учитывать, что свободные денежные потоки "Татнефти" останутся отрицательными еще два года. Теперь компания не сможет выплачивать дивиденды (их норма – 30% чистой прибыли) из собственных денежных потоков до 2013 года.
Проект расширения Тaneco должен увеличить стоимость "Татнефти", но он также создает новые операционные риски и повышает чувствительность компании к изменению налогов на нефть и продукты ее переработки. Следовательно, инвесторы могут ожидать от акций "Татнефти" большей премии по доходности, то есть пересмотреть оценку стоимости акционерного капитала. Пока мы не меняем целевую цену акций "Татнефти" ($5,10, рекомендация – "держать"), но в январе пересмотрим ее.