"ВТБ Капитал": несмотря на снижение прогнозных цен, акции всех МРСК сохраняют потенциал в среднем на уровне 77% // ПОКУПАТЬ
17 февраля 2011 года
Федеральная служба по тарифам согласовала переход на RAB большинства филиалов распредсетевых компаний, в связи с чем мы пересмотрели наши модели, чтобы отразить последние параметры и другие изменения. В результате мы подтверждаем рекомендацию "покупать" по акциям всех МРСК, у которых сохраняется потенциал роста стоимости в среднем на уровне 77%, несмотря на снижение прогнозных цен в среднем на 22%.
Стоимость базы инвестированного капитала Холдинга МРСК составила чуть менее 807 млрд руб. (без "Кубаньэнерго"), что на 12% ниже нашей оценки в 914 млрд руб., озвученной в апреле 2010 г. Разница в основном объясняется тем, что для ряда регионов была принята система трехлетней индексации тарифов (однако велика вероятность, что и эти регионы позднее будут переведены на RAB).
Наши скорректированные модели также учитывают более значительные капиталовложения "Холдинга МРСК" – 150-200 млрд руб. в 2011-2015 гг. (почти в два раза больше нашего прежнего допущения), а также сглаживание выручки, пятилетний регуляторный период и новые макроэкономические прогнозы.
В связи с внесенными изменениями мы пересмотрели наши прогнозы финансовых показателей МРСК. EBITDA и чистая прибыль увеличились в среднем на 8% и 6% соответственно. Мы ожидаем среднего роста EBITDA и прибыли на акцию в 2010-2015 гг. на уровне 21% и 31%. Однако резкое увеличение допущений в отношении инвестиций свело на нет весь позитивный эффект на уровне прибыли, в результате чего прогнозные цены акций МРСК снизились в среднем на 22%.
МРСК торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA и P/E на 2011–2012 годы, в среднем равными 3,9x и 7,3x соответственно, что предполагает дисконт 45% к зарубежным аналогам. С точки зрения коэффициента EV/RAB (0,62x) МРСК торгуются с дисконтом 64% к аналогам развивающихся и развитых рынков.
Нашими фаворитами в распредсетевом сегменте являются МРСК Центра, МРСК Центра и Приволжья, МРСК Волги, а также Холдинг МРСК (последний – по причине ликвидности). Ключевым катализатором роста в средне- и долгосрочной перспективе может стать решение приватизировать некоторые распредсетевые компании. Мы ожидаем появления новостей по данному вопросу ко второму полугодию 2011 года.
Ключевым риском для оценки МРСК является регулирование тарифов. Этот риск может повыситься на отрезке ближайших шести месяцев в связи с ускорением темпов инфляции и началом предвыборной кампании в России. Долгосрочные перспективы сектора остаются превосходными.
- PDF 55 КБ