"Ренессанс Капитал": "ГДР Efes Breweries International торгуются на 82% ниже уровня годичной давности"
18 мая 2009 года
Мы повысили рекомендацию по ГДР Efes Breweries International (Efes) с ПРОДАЖИ до ПОКУПКИ, а теоретическую цену – с USD4.0 до USD6.7. Повышение продиктовано несколькими факторами. Во‑первых, высокими результатами деятельности за первый квартал (были представлены 14 мая), особенно с точки зрения рентабельности и управления оборотным капиталом. Во-вторых, снижением кредитных рисков и отсутствием, как предполагается, проблем с ликвидностью в текущем году. В‑третьих, генерацией более значительных денежных потоков. В-четвертых, понижением безрисковой ставки применительно к России с 10.5% до 9.2% ввиду сужения суверенных спрэдов (от деятельности в России Efes получает 74% выручки и 81% на уровне EBITDA). В-пятых, повышением прогноза темпов роста в постпрогнозный период в модели оценки стоимости по методу ДДП с 2% до 3% с учетом стремительного наращивания объемов реализации в Казахстане и увеличения доли компании на российском рынке.
В первом квартале рентабельность EBITDA составляла 16.1% при свободном денежном потоке в USD25.7 млн. Улучшению показателей способствовало снижение стоимости сырья и материалов (в основном цен на ячмень и пластиковую упаковку) и оптимизация ассортимента. Efes удалось повысить валовую рентабельность на 359 б. п. до 43.7% (у Балтики – 49.5%), что в сочетании с экономией на 283 б. п. по общим, коммерческим и административным расходам позволило улучшить рентабельность EBITDA и увеличить EBITDA на 47% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, несмотря на негативный эффект девальвации функциональных валют (главным образом российского рубля и казахского тенге). На конец марта долг Efes составлял USD792 млн, включая синдицированный кредит на USD300 млн, срок погашения по которому наступает в сентябре. Если учесть, что компания располагает денежными средствами в USD233 млн, получила в первом квартале положительный свободный денежный поток, а прогнозы на 2009 г. в отношении денежного потока улучшились ввиду снижения цен на зерно, способность Efes погасить в текущем году краткосрочную задолженность – либо частично рефинансировать ее – не вызывает у нас серьезных сомнений.
Оценка стоимости: результаты деятельности Efes за первый квартал обосновывают наши прогнозные оценки на нынешний год, и мы понижаем ставку дисконтирования при оценке стоимости компании. Кроме того, мы теперь считаем более вероятным, что денежные потоки Efes по итогам года могут приятно удивить инвесторов. По результатам оценки стоимости по методу ДДП на пятилетнем горизонте (наши оценки финансовых и операционных показателей оставлены без изменений) получена теоретическая цена в USD6.7 за ГДР (что предполагает 21%-ный потенциал роста) и целевые коэффициенты 2009 EV/EBITDA (5.6) и 2009 EV/Мощность (USD32/гл). Хотя котировки Efes выросли за последние три месяца на 49%, они находятся на 82% ниже уровня годичной давности. По нашим оценкам, по коэффициентам 2010П P/E и EV/EBITDA дисконты относительно сопоставимых компаний достигают 30-70%, а по 2009 EV/EBITDA акции Efes торгуются с дисконтом в 23-39% по отношению к пивоваренным компаниям развивающихся и развитых рынков.