"Ренессанс Капитал": В сегменте межрегиональных телекомов фаворитами остаются "Волгателеком", "Сибирьтелеком" и "Дальсвязь"
20 мая 2009 года
Определяющие факторы – рентабельность и широкополосный доступ. За последние две недели российские межрегиональные компании (МРК) связи отчитались за первый квартал по РСБУ, и результаты говорят в пользу относительного благополучия сектора в нынешнем году. По сравнению с предыдущим кварталом выручка в среднем снизилась менее чем на 2%, тогда как в случае операторов мобильной связи мы ожидаем падения на 6-7%. МРК сообщают о заметном – на 10-15% – росте базы пользователей услуг широкополосного доступа (ШПД) с конца года и не прогнозируют уменьшение в этом году капитальных затрат, связанных с услугами передачи данных. Хотя в условиях сокращения ВВП целесообразно проявлять осторожность, мы видим потенциал повышения прогнозов финансовых показателей. Снижение ARPU от услуг ШПД, по всей видимости, носит ограниченный характер, поскольку МРК работают в благоприятной конкурентной среде. Выручка от услуг местной связи выросла в среднем на 3% к показателю годичной давности, и в дальнейшем рост будет поддерживаться благодаря мартовскому повышению тарифов. За счет сокращения затрат на персонал лучшую динамику рентабельности продемонстрировали в отчетном периоде компании Уралсвязьинформ и ВолгаТелеком (+3.5-4.0 п. п. к январю-марту прошлого года). Можно предположить, что замораживание зарплат должно пойти на пользу всем МРК, рентабельность которых по итогам года в худшем случае останется на прежнем уровне. Мы полагаем, что бизнес МРК в большей степени защищен (ввиду регулируемости), и их котировки могут демонстрировать динамику лучше рынка.
Связьинвест: положительный фактор на ближайшую перспективу. На наш взгляд, привилегированные и обыкновенные акции МРК могут заинтересовать государственные и окологосударственные структуры, так как правительству необходимо приобрести 75% уставного капитала МРК для упрощения реструктуризации Связьинвеста. В этой связи мы полагаем, что в краткосрочной перспективе котировки бумаг МРК получат поддержку. Мы, однако, не видим смысла в сохранении позиций по бумагам МРК для участия в реструктуризации (в случае голосования за реструктуризацию вряд ли будут привлекательными коэффициенты обмена акций, при голосовании против – цена, по которой будет сделано предложение о выкупе долей миноритариев, скорее всего, окажется непривлекательной).
Сопоставление и оценка стоимости: по сочетанию ряда показателей (динамики рентабельности EBITDA и чистой рентабельности, а также выручки от предоставления услуг ШПД и выручки в целом) лучших результатов, по нашему мнению, добились ВолгаТелеком, Дальсвязь и Уралсвязьинформ. По нашим расчетам, акции МРК торгуются с дисконтами в 40% относительно бумаг сопоставимых операторов развивающихся рынков по коэффициентам 2009 EV/EBITDA и P/E, а по мультипликаторам на следующий год дисконты увеличиваются до 55-70%.С учетом прогнозов операционных показателей и текущих мультипликаторов нашими фаворитами остаются ВолгаТелеком, Сибирьтелеком и Дальсвязь.