"Рай, Ман и Гор": "Учитывая возможности снижения издержек с одной стороны и слабую отчетность с другой, мы понижаем целевую цену "Дикси", но рекомендуем "Покупать" ее акции"
1 июня 2009 года
Мы пересмотрели оценку Дикси с учетом финансовых показателей 2008г. и операционных данных за 1 квартал 2009г. Из-за проблем с логистикой рентабельность Дикси оказалась ниже, чем у других ритейлеров, несмотря на быстрый рост сети. Падение числа посетителей в 1 квартале 2009г. было неожиданным, но мы считаем, что компания в состоянии улучшить свое положение в будущем.
В 2008г. Дикси открыла более 100 новых магазинов и увеличила торговые площади на 26%, превысив наши ожидания. Выручка компании возросла на 35% до $1.9 млрд., но маржа по операционной прибыли оставалась на уровне 3%, хотя рентабельность по EBITDA увеличилась до 5.8% против 5.3% в 2007г. и ожидавшегося нами снижения до 5%.
Показатели 1 квартала 2009г. оказались неожиданно слабыми: число покупателей в сопоставимых дискаунтерах (на которые приходится 85% выручки Группы) снизилось на 4.3%, в то время как конкуренты показали существенный рост.
Из-за высоких административных расходов Дикси демонстрирует худшую рентабельность по EBITDA среди российских продуктовых ритейлеров (для сравнения, маржа по EBITDA у Магнита составила в 2008г. 7.4%, а Х5 показала маржу в размере 9.2%). Мы считаем, что Дикси может сократить затраты, преимущественно за счет расходов на персонал.
Тем не менее, благодаря открытию нового распределительного центра по итогам 2009г. мы ожидаем сокращения издержек и считаем, что снижение числа покупателей в сопоставимых магазинах не превысит 2%, а рост среднего чека составит 15% в рублевом выражении.
Отношение чистого долга к EBITDA Дикси остается на довольно высоком уровне 2.9х. Однако около трети долга представлено облигациями с погашением в 2011г., а большая часть оставшегося должна быть погашена в 2010г., что еще оставляет компании возможности для рефинансирования.
В 2008г. инвестиции компании составили около $200 млн., в основном из-за расширения сети распределительных центров. Мы ожидаем, что в 2009г. инвестиции будут существенно ниже, с учетом девальвации рубля, на уровне $93 млн.
Учитывая возможности снижения издержек с одной стороны и слабые операционные показатели с другой, мы понижаем целевую цену по Дикси до $5.90 за акцию, но сохраняем рекомендацию Покупать.
- PDF 186 КБ