"Рай, Ман и Гор" значительно повысил оценку "Волгателекома", отразив в ней снижение стоимости капитала и будущую рентабельность
18 июня 2009 года
Отчетность Волгателекома за 2008г. может показаться негативной, но по факту ухудшения вызваны единоразовыми расходами, в отсутствие которых компания показала бы рост рентабельности. Мы значительно увеличиваем оценку компании, отразив в ней снижение стоимости капитала и наши новые ожидания касательно будущей рентабельности.
Опубликованные вчера Волгателекомом результаты за 2008г. по МСФО могут ввести в заблуждение в случае прямого сопоставления с данными за 2007г. Операционная рентабельность оператора снизилась на 2пп с 19% до 17% и оказалась на 19% ниже нашего прогноза. Причиной падения стал единоразовый убыток от выбытия основных средств, без которого компания показала бы рост рентабельности до 20%.
Рентабельность по EBITDA после корректировки на единоразовый убыток совпала с нашим прогнозом в 41% и превысила уровень 2007г. на 3пп вследствие роста амортизации на фоне интенсивных инвестиций. Мы ожидаем двухкратного снижения капзатрат в текущем году (в рублях) и умеренного уровня инвестиций в будущем.
Эффективная процентная ставка выросла с 9.2% в 2007г. до 9.9% в 2008г., что существенно ниже нашего прогноза в 12.1%. С учетом этого мы снизили оценку стоимости капитала для расчета ставки дисконтирования, что привело к росту оценки стоимости компании. Других важным фактором, повлиявшим на рост нашей оценки, стало увеличение прогнозной рентабельности с 13% до 15% в терминальном периоде.
Волгателеком вероятно был лидером среди МРК по темпам роста доходов от новых услуг (прежде всего Интернет) в 2008г. (рост на 57%). Компания намерена фокусироваться на развитии данного сегмента и в дальнейшем. Однако, как и для других МРК, мы ожидаем замедления темпов роста новых услуг из-за кризиса. Также, мобильный бизнес компании остается уязвимым в связи с низкой долей на региональном рынке (10-15%).
В целом, изменения в нашей модели по Волгателекому носят скорее технический характер и не отражают каких-либо значительных улучшений в бизнесе компании. Мы повышаем оценку в среднем на 38% до $2.63 по обыкновенной акции и до $1.84 по привилегированной акции компании и подтверждаем нашу рекомендацию Покупать.
- PDF 190 КБ