"Финам": "Акрону" угрожает высокая долговая нагрузка и быстрый рост цен на основное сырье / Продавать
23 июля 2009 года
Акрон – один из крупнейших производителей азотных и комплексных минеральных удобрений в России. Спрос на продукцию Акрона фундаментально силен и будет расти быстрыми темпами. Однако риски, связанные с относительно высокой долговой нагрузкой и быстрым ростом внутренних цен на ключевые виды сырья (природный газ, апатитовый концентрат и хлористый калий) существенно снижают фундаментальную стоимость компании.
Основные драйверы роста акций:
Рост цен на нефть ведет к росту цен на азотные удобрения. Цены на азотные удобрения коррелируют с ценами на природный газ, из которого эти удобрения производятся. В свою очередь, цена на газ привязана к цене нефти. Учитывая рост цен на нефтяном рынке, продолжающийся с марта 2009 г., мы ожидаем роста цен и в сегменте азотных удобрений.
Относительно высокий спрос на продукцию Акрона. Мировые цены на фосфорные и калийные удобрения упали существенно меньше, чем цены на азотные удобрения. Это вынудило фермеров переключиться на потребление более дешевых и более необходимых растениям азотных удобрений. Такое смещение спроса в пользу азотных удобрений позволило российским заводам Акрона работать со 100% загрузкой во 2 квартале 2009 г. Среднегодовая загрузка прогнозируется нами на уровне 85% по аммиаку, 90% по карбамиду и 90% по NPK.
Основные риски компании:
Зависимость от монополистов – поставщиков фосфорного и калийного сырья. Существование большого дисконта между экспортной и внутренней ценой апатитового концентрата и хлористого калия является постоянным раздражающим фактором для монополистов - поставщиков этих ресурсов (Апатит, Уралкалий, Сильвинит). Они постоянно предпринимают попытки резко повысить цены, чтобы сократить этот дисконт. Пока, Акрону при поддержке государства удается сдерживать резкое повышение цен на сырье. Однако очевидно, что бесконечно одна отрасль не сможет субсидировать другую. Поэтому в долгосрочной перспективе, конкурентоспособность Акрона на ключевом для него рынке комплексных удобрений, будет полностью зависеть от способности компании обеспечить себя собственным сырьем. Если по фосфорному сырью такая возможность есть, то по калийному она пока маловероятна.
Рост цен на газ. Согласно планам Правительства, с 2012 года, внутренние цены на газ должны начать расти с темпом 30% и более в год, чтобы к 2015 году достигнуть экспортной цены net back. Если этот план реализуется, операционная маржа Акрона может упасть до 4% в 2014 году.
Долговая нагрузка Согласно нашему прогнозу, на конец 2009 г. ND/EBITDA составит 3. Это некритичный уровень в условиях нормального функционирования финансовых рынков. Однако в случае резкого ухудшения ситуации с фондированием и/или резкого падения цен на продукцию Акрона, финансовая устойчивость компании окажется под угрозой. Вторым негативным следствием большого объема долгов, является рост процентных расходов. Согласно нашего прогноза, среднегодовой объем процентных расходов в 2009-2014 годах будет составлять 40% от объема операционной прибыли, что крайне негативно отразится на чистой рентабельности Акрона и, в конечном счет не объеме выплачиваемых дивидендов.
По результатам проведенной нами оценки DCF–методом мы присваиваем акциям Акрона рекомендацию «Продавать» с целевой ценой $18,3 на конец 2010 года.