"Ренессанс Капитал": Новое руководство поможет "Аэрофлоту" сократить издержки // ПОКУПАТЬ
24 июля 2009 года
Операционные результаты невысокие, но отражают улучшение. Глобальная тенденция к снижению пассажиропотока и доходности пассажирских перевозок затронула и Аэрофлот, и в январе-июне нынешнего года пассажирооборот компании уменьшился на 11% в годовом сопоставлении (за первые пять месяцев международные авиакомпании зафиксировали спад на 7.7%). Занятость кресел упала в том же периоде до 64% против 71% в прошлом году и немногим более 70% у зарубежных компаний. На внутренних перевозках, однако, Аэрофлоту удалось увеличить долю рынка за первый квартал на 5 п. п., так как некоторые авиаперевозчики, более стесненные в финансировании, уходили с рынка или сокращали количество рейсов. Следует отметить, что операционные результаты Аэрофлота во втором квартале были заметно лучше, чем в первом. Но цены на пассажирские перевозки повсеместно снижаются, и компания не так давно понизила цены на билеты, чтобы удержать коэффициент занятости кресел выше 65%.
Худший год для выручки, но не для прибыльности. По нашей оценке, выручка Аэрофлота по итогам 2009 г. снизится на 23%. Отказ от хеджирования цен на авиатопливо означает экономию по этой статье в нынешнем году в 50% и более. В сочетании с мероприятиями по сокращению издержек (дополнительный импульс которым может придать новая команда менеджеров) это, на наш взгляд, должно обеспечить повышение операционной рентабельности. Мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей рентабельности в 2010 г., когда должен возобновиться рост выручки на фоне оживления деловой активности, укрепления рубля и ввода в эксплуатацию третьего терминала аэропорта «Шереметьево».
В центре внимания ближайшие перспективы. Учитывая появление в компании нового руководства, которое пока не озвучило стратегию развития (мы предполагаем, что она будет включать продажу нерентабельных и непрофильных активов, перенос сроков покупки новых самолетов и сокращение издержек), а также быстро меняющиеся условия деятельности, при расчете теоретической цены по акциям Аэрофлота мы уделяли основное внимание финансовым показателям ближайшего будущего. Применяя премию в 10-15% к мультипликаторам крупнейших авиакомпаний в середине цикла (P/E и EV/Выручка на уровне 10 и 0.8 соответственно), мы получили теоретическую цену в USD1.3 за акцию, что позволяет повысить рекомендацию с уровня ДЕРЖАТЬ до ПОКУПКИ. Однако для роста котировок, по нашему мнению, потребуется мощный катализатор.