Забыли пароль?

Зарегистрироваться на сайте

Отменить

Отжать русский хайтек

Максим Ремизов, Евгений Огородников, Журнал D` (Д-штрих) №4 (112), 28 февраля 2011 года

«Ситроникс» обременен долгами, агентства грозят понизить его рейтинг. Однако АФК «Система» озаботилась этой проблемой, так что долг компании будет уменьшен через ее объединение с другой «дочкой» корпорации. На этом можно сыграть

Международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service оценило кредитный рейтинг «Ситроникса» на уровне B3 и поместило его в список на пересмотр с возможностью понижения. В3 — последний бастион перед уровнем С, который присваивается «мусорным облигациям».

Данные меры были приняты в связи со «стабильно слабыми показателями компании и ухудшением ситуации с ликвидностью, которая вряд ли улучшится в краткосрочной и среднесрочной перспективе, учитывая текущую структуру капитала и значительный вес проектов, находящихся на ранней стадии развития, в портфеле “Ситроникса”», как говорится в сообщении агентства. Ожидается, что Moody’s завершит пересмотр рейтинга в апреле и все-таки понизит его, если сочтет, что поддержка со стороны материнской АФК «Системы» может уменьшиться. С другой стороны, вероятно и повышение кредитного рейтинга, если компания укрепит структуру капитала и продемонстрирует свою способность привлекать средства.

Из сообщения агентства становится ясно, что акции «Ситроникса» нужно срочно продавать. Однако, как ни странно, исходя из действий «Системы» их необходимо покупать, так как впереди ожидается крупная сделка по консолидации активов, а ситуация с долгами компании заметно улучшится.

Инновации по-русски

«Ситроникс», безусловно, является самой крупной отечественной хайтек-компанией хотя бы потому, что такое количество инвестиций не получило ни одно высокотехнологичное предприятие в России. Структурно она делится на три бизнес-единицы, каждая из которых работает в соответствующем сегменте: «Телекоммуникационные решения» (на нее приходится основная доля выручки компании — 42,6% за девять месяцев 2010 года), «Информационные технологии» (с долей выручки 20,5%), «Микроэлектроника» (с 32,9%). Однако все эти подразделения убыточны по причине высоких выплат по кредитам. По оценкам аналитиков UniCredit Securities, весь доход (110%) идет на погашение долга, а соотношение долг / EBITDA оценивался на уровне 3,4. Это обусловлено большими капиталовложениями, что свойственно для компаний высокотехнологического сектора. Однако очевидно, что самостоятельно справиться с долгами «Ситрониксу» вряд ли удастся.

Но основной акционер АФК «Система» Владимир Евтушенков (63% акций) не унывает и постоянно подчеркивает важность данного бизнеса лично для него. Это очень просто понять, если учитывать планы по созданию в России инновационной экономики и перспективы компании в ней. Поэтому нет ничего удивительного в том, что АФК «Система» держится за убыточную дочернюю компанию, к примеру, давая гарантии по ее кредитам, поскольку рассчитывает в будущем вырастить «золотого тельца». Такая помощь значительно уменьшает остроту проблемы «Ситроникса», но рано или поздно долговое бремя придется ликвидировать. Осталось разобраться, как и в какой форме.

Спустить долг

Частично ответ на этот вопрос дал сам Евтушенков, заявив в конце января 2011 года, что на ближайшем заседании совета директоров «Системы» будет принято решение по слиянию «Ситроникса» и концерна «РТИ системы». Уже 3 февраля АФК «Система» и Банк Москвы создали ОАО РТИ, где банк выступил соинвестором, внеся в уставный капитал компании 3 млрд руб. за 15,4% акций. В свою очередь, АФК «Система» внесла свою 97-процентную долю в «РТИ системы» и 2,88 млрд руб. за 84,6% акций. Само объединение компаний, похоже, произойдет именно на базе РТИ (см. схему).

Синергетический эффект от слияния будет не очень выраженным, поскольку предприятия хоть и работают в сфере высоких технологий, но имеют достаточно разнородную специализацию. Однако сегодня основной целью объединения является не это, а приведение в порядок балансовых показателей «Ситроникса».

Судя по всему, создание РТИ — это первый этап, после которого у АФК «Система» будет прибыльная «дочка» с заметной денежной подушкой — 5,88 млрд руб. Уже на втором этапе концерн продаст свой пакет в «Ситрониксе» (63%) своей же новоявленной дочерней компании (исходя из текущих котировок на бирже он может быть оценен в 2,8 млрд руб.), после чего миноритариям поступит предложение о выкупе их акций. Однако цена по оферте окажется, скорее всего, невысокой, поэтому стоит дождаться следующего шага.

На третьем этапе РТИ может провести допэмиссию акций и предложить текущим акционерам «Ситроникса» свои бумаги. При этом часть допэмиссии, вероятно, выкупит Банк Москвы (который к тому времени войдет в группу ВТБ) или АФК «Система», тем самым еще более увеличив денежную подушку компании. В итоге на выходе мы получим новое предприятие, которое объединит «РТИ систему» и «Ситроникс» и будет при этом обладать значительными средствами, что благотворно скажется на общих долгах группы. Однако как на этой схеме заработать частному инвестору?

Акции отягощенного долгами «Ситроникса» (см. график) уже больше года торгуются по цене ниже номинальной стоимости (1 руб.). И если РТИ начнет менять их на свои, то миноритарий сможет отказаться от такого предложения. В этом случае РТИ будет вынуждена выкупать бумаги по средневзвешенной биржевой цене, но — и это очень важно — не ниже номинальной стоимости! Сейчас же акция «Ситроникса» торгуется в России только в РТС (в системе гарантированных котировок СГК) и стоит 0,5 руб. Доход при таком сценарии может составить 100%!

Важно, что в этой сложной сделке АФК «Система» придется соблюсти все корпоративные процедуры, так как среди акционеров «Ситроникса» есть инвестфонды под управлением JPMorgan Asset Management, которые скупили в Лондоне более 7% акций компании (см. график), и ущемить права миноритариев будет крайне сложно.

Наследие советского хайтека

Проблемы с технологиями в России начались еще во времена СССР, когда в конце 1980-x — начале 1990-х годов основные научные и производственные мощности лишились своего основного заказчика — военно-промышленного комплекса.

Два самых крупных отечественных завода по выпуску интегральных микросхем (ИС) — «Микрон» и «Ангстрем» — вышли из анабиоза только к 1996 году, начав производство ИС с проектными нормами 0,8 мкм, в то время как американские компании IBM и Intel уже использовали норму 0,35 мкм, опередив советских ученых на два-три поколения процессоров.

Сегодня «Микрон» (дочерняя компания «Ситроникса») заявляет о работе по технологии в 0,18 мкм, которую ему передала французская STMicroelectronics. По словам президента «Ситроникса» Сергея Асланяна, «передача» обошлась компании в $240 млн (интересно, что двумя годами ранее генеральный директор «НИИМЭ и “Микрона”» Геннадий Красников уже на тот момент заявлял о $300 млн). Но вложенные средства не гарантируют качество производства микросхем. Однако даже если выпуск данных кристаллов полностью соответствует заявленным стандартам, то это победа исключительно локального масштаба, потому как ровно десять лет назад компании Intel и AMD выпустили свои соответственно Pentium III и Athlon на технологии 0,13 мкм.

Основной акционер АФК «Система» вырастила «Ситроникс» в том числе и для другой своей «дочки» — МТС, разместив там производство SIM-карт. В результате сегодня все три федеральных оператора мобильной связи заказывают SIM-карты именно у него.

Еще один пример — проездные билеты для московского метрополитена. Завод «Микрон» ежегодно производит порядка 300 млн штук транспортных RFID-карточек (Radio Frequency Identification) — вещь, в общем, удобную. А то, что Дмитрий Гаев — «свежеснятый» начальник столичного метро — является членом совета директоров «Ситроникса», скорее всего, совпадение, которое никак не повлияло на результаты тендера. Кстати, Гаев являлся и генеральным конструктором (!) проекта «Социальная карта москвича», производство которых было размещено также на мощностях компании.

Не забывает «Ситроникс» ввязываться и в новомодные веяния, которые сейчас принято обозначать приставкой «нано». Не успев освоить технологию 0,18 мкм, компания создала в 2009 году «Ситроникс нано» для работы над совместным проектом с «Роснано» — открытием производства больших интегральных схем на технологии 90 нанометров (0,09 мкм). Технологическим партнером проекта снова выступает французская компания STMicroelectronics. Ожидается, что на полную мощность производство может выйти уже летом 2011 года.

Таким образом, ни в коей мере не умаляя достижений и успехов компании, которые, безусловно, имеются, складывается однозначное впечатление: «Ситроникс» ведет свой бизнес в несколько «тепличных» условиях. И хотя Сергей Асланян отмечает, что в России отсутствует законодательная база, направленная на развитие отечественного производителя хайтек-продукции, не стоит забывать о серьезном административном ресурсе, который поддерживает «Ситроникс» и в конечном счете негативно влияет на результирующий инновационный эффект.


Мои портфели
Индикаторы
Индексы
MICEXINDEXCF2 047,42–0,4606.03
RTSI1 110,46+0,2006.03
Акции
GAZP134,60–0,1506.03
GMKN9 324–0,1306.03
LKOH3 079–0,2106.03
ROSN332,0–1,3406.03
SBER162,00–1,4606.03
VTBR0,06600,0006.03
Курсы валют
EUR70,60–0,3421.09
USD63,85–0,3721.09
EUR/USD1,09–0,5331.12
GBP/USD1,47–0,4331.12
USD/JPY120,17–0,2831.12
EURUSD_TOM1,060,0006.03
EUR_TODTOM0,02–0,0406.03
USD_TODTOM0,02–0,0306.03
Мировые рынки
Dow17 473,32–0,7431.12
FTSE6 242,32–0,5131.12
Nikkei 22519 033,71+0,2730.12
S&P 5002 049,94–0,6531.12
Золото1 059,98–0,1231.12
Нефть Brent37,6+3,1331.12