Фрагментарная рациональность

Обычно, когда возникает вопрос об определении термина «инвестор», в контексте финансовых рынков, звучит стандартный ответ – инвестор тот, кто вкладывает на долгий-долгий срок. Разумеется, неявно предполагается: акции вырастут за три, пять, ну, в крайнем случае, десять лет, а за контрпримером обычно посылают в Японию, к индексу Nikkei).

Инвестора можно определить как субъекта, который вкладывает средства, во-первых, исходя из оценки всей компании, ее потенциала и перспектив. Во-вторых, это тот, кто в состоянии получать всю информацию о компании в любом объеме, в режиме максимальной оперативности. В-третьих, самое важное, инвестор в состоянии воздействовать и управлять объектом инвестирования. Отсюда очевидно вытекает следующий вывод – в основной своей массе, люди, называющие себя инвесторами, таковыми не являются по сформулированному выше определению.
Какие же логические ошибки и противоречия можно обнаружить между рынком и тем, кто считает себя инвестором?

Первый неочевидный момент. «Инвесторы» оценивают акцию через стоимость всей компании, например, сравнивая какие-либо мультипликаторы. Но если мы перемножим текущую рыночную цену какой-либо акции на общее количество бумаг, выпущенных компанией, то полученную цифру только с очень большой долей условности можно называть ценой всей компании. Почему? Простой пример. Сколько будет стоить одна, последняя недостающая акция, для контрольного или блокирующего пакета? Другой аксиоматический пример – с уменьшением количества акций в свободном обращении цена может стремиться в бесконечность. Например, «Сургутнефтегаз» 2003 года, «Мосэнерго»-2004 и «Ростелеком» в последние несколько лет.

Второй неочевидный момент. Оценка акции через популярные мультипликаторы. Например, отношение цены акции к прибыли на одну акцию. Короче говоря, P/E Ratio. Или просто P/E. С ценой все более или менее понятно. Торговый терминал всегда даст максимально оперативную справку. Сложности начинаются с определением того, что есть прибыль. Варианты: чистая прибыль за прошлый период, неважно даже за какой конкретно, три последних квартала с экстраполяцией на весь год, либо чистая прибыль за четыре последних периода. Коэффициент на ее основе называют trailing P/E. Важно то, что прибыль как величина бухгалтерская всегда только в прошлом. Причем чем дальше инвестор от компании, тем с большими задержками он получает информацию о реальном положении дел, если вообще когда-либо ее получает.

Еще один нюанс – тип стандартов бухгалтерской отчетности, которая используется для определения чистой прибыли. Российские стандарты или международные? За примерами расхождений милости простим обратить внимание на отчетность «Транснефти». И еще момент – сроки публикаций отчетности по разным стандартам. Недавний пример – «Газпром». Чистая прибыль по РСБУ за четвертый квартал 2008 года у него существенно упала. В отсутствие пока еще МСФО за тот же период, «Газпром» становится обладателем весьма непривлекательного P/E, равного 19. Скорее всего, по МСФО мультипликатор будет ниже, но с этой отчетностью «Газпром» традиционно не торопится.

В запасе остается будущий (forward) P/E, который строится на основании прогноза чистой прибыли компании. Прогноз – штука хорошая, особенно если его представляет сама компания и если компания в состоянии контролировать не только свои внутренние потоки, но и ситуацию на своих ключевых рынках.

Таким образом, то, что принято называть инвестированием, должно рассматриваться с позиций компетенций в оценке, получении информации, контроле и управлении. Фундаментальный анализ до определенной степени рационален, но при оговоренных выше условиях. Как минимум инвестор, обращающий внимание на финансовую отчетность компании, должен выбирать соответствующие тайм-фреймы для принятия инвестиционных решений.