Многоступенчатый обмен

С момента приобретения в 2006 году 25% плюс одной акции «Связьинвеста» за 1,44 млрд долларов основной акционер АФК «Система» Владимир Евтушенков пытался увеличить свою долю в холдинге, прикупив акций у второго владельца — государства. Но это ему не удалось. Поэтому в сентябре прошлого года он направил Владимиру Путину письмо, в котором предлагал государству выкупить свою долю в «Связьинвесте». Вскоре на рынке появилась информация, что цена вопроса — 1,9 млрд долларов. Идею в целом одобрил вице-премьер Сергей Иванов, правда, с важным условием: в сделке не должно быть задействовано живых денег — по сути, речь шла об обмене активами. Для этих целей в марте «Связьинвест» нанял компанию Ernst & Young для проведения оценки своего бизнеса. И вот на прошлой неделе на рынок просочились первые результаты этой оценки: специалисты Ernst & Young оценили стоимость блокпакета по состоянию на 31 декабря 2008 года в 23 млрд долларов (688 млн долларов по текущему курсу). Источник «Эксперта» в «Связьинвесте» подтвердил существование такой цифры. Правда, позже выяснилось, что речь, возможно, идет о нижней границе оценки, а верхняя граница еще две недели назад, по словам одного из финансистов, участвовавшего в процессе, находилась на уровне 50 млрд рублей. По информации «Эксперта», во второй половине прошлого года «Связьинвест», которым тогда управляла другая команда, уже заказывал оценку своего бизнеса, и тогда доля «Комстара-ОТС» (дочерней компании «Системы», которая и управляет блокпакетом) тянула на 850–900 млн долларов. Откуда же взялась такая разница?

В Ernst & Young способы оценки комментировать отказались, сославшись на корпоративные правила. Однако, по появившейся информации, применительно к «Связьинвесту» компания использовала метод оценки чистых активов, а рыночная стоимость дочерних и зависимых компаний определялась методом дисконтирования денежных потоков. Как отмечают эксперты, результат оценки в этом случае сильно зависит от того, какие допущения были приняты за основу изначально, какие прогнозы давал менеджмент «Связьинвеста» относительно своего будущего. «Мы считаем, что оценщики опирались на слишком консервативную бизнес-модель», — говорит пресс-секретарь АФК «Система» Юлия Белоус. Финансовые показатели структур «Связьинвеста» напрямую зависят от государства, которое устанавливает для них тарифы. А до сих пор они все время росли.

Впрочем, оценивать «Связьинвест» по рыночной капитализации подконтрольных ему структур (акции самого холдинга на бирже не котируются) тоже некорректно. «На рынке присутствует стойкое убеждение, что “Ростелеком” фундаментально переоценен, а стоимость межрегиональных операторов связи, наоборот, искусственно занижена. Поэтому вопрос о справедливой цене остается открытым», — говорит аналитик «Уралсиба» Константин Белов. Кроме того, задачу еще больше усложняет нестабильность фондового рынка. Оценщики из Ernst & Young зафиксировали стоимость «Связьинвеста» на 31 декабря 2008 года. Но с начала года капитализация большинства компаний, входящих в холдинг, устремилась вверх. Например, один лишь «Ростелеком» — самый дорогостоящий актив «Связьинвеста» — за это время прибавил в цене почти 90 млрд рублей (+60,7%). На 22 апреля его капитализация равнялась 237,55 млрд рублей. Таким образом, сейчас стоимость пакета «Связьинвеста» в «Ростелекоме» составляет не менее 121,15 млрд рублей. Из этой суммы на долю «Комстара» приходится свыше 30 миллиардов. А это существенно больше 23 млрд рублей, которые Ernst & Young изначально «назначила» за весь пакет «Комстара» в «Связьинвесте».

При этом речь идет только об одном, пусть и самом крупном активе «Связьинвеста». По расчетам аналитика «Велес Капитала» Ильи Федотова, пять из семи межрегиональных компаний «Связьинвеста» обладают не менее чем двукратным потенциалом роста. Всего же с конца прошлого года 25−процентная доля активов «Связьинвеста», торгующихся на РТС, потяжелела с 851 млн до 1,09 млрд долларов.

Зачем же государству надо было выпускать в СМИ такую низкую оценку блокпакета — 23 млрд рублей? Ясно, что ничего продавать за такие смешные деньги оно не намерено. Даже при грядущем дефиците бюджета. Скорее это приглашение к торгу.

Косвенным свидетельством того, что решение вопроса со «Связьинвестом» может сдвинуться с мертвой точки, служат новости о возможной продаже 40% акций «Ростелекома», находящихся на балансе банка «КИТ Финанс», ВЭБу — одному из основных агентов государства по осуществлению политически важных сделок. Кроме того, глава ВЭБа Владимир Дмитриев не исключает, что под контроль его банка перейдет еще и государственный пакет «Связьинвеста». Фактически это будет означать подготовку к структурированию сделки.

На что именно можно разменять блокпакет холдинга? Основных вариантов здесь три: долг «Комстара» перед Сбербанком на 26 млрд рублей, который мог бы взять на себя «Связьинвест»; 28−процентный пакет голосующих акций «Московской городской телефонной сети», принадлежащих «Связьинвесту» (остальные акции — у структур «Системы»), который сейчас, исходя из текущей рыночной капитализации, стоит 264 млн долларов (около 9 млрд рублей); и пакет акций «Ростелекома», который тоже хочет заполучить «Система». Обладать контролем над национальным оператором дальней связи — тоже совсем неплохой вариант. Понятно, что все три разменные монеты разного достоинства. Плюс к этому «Система» готова не покупать, а взять в управление госпакет «Связьинвеста». Значит, торг будет по-настоящему жестким.