Новая рецессия в России будет мягче предыдущей

Почти все считают нужным упомянуть, что будет не так, как в 2008-2009 годах. Тогда мы в компании с большинством бывших коллег по соцлагерю уловили и воспроизвели отголоски событий в мире - коллапс финансовых рынков, как и предшествовавшие ему их перегрев и «пузырение». Но причины, запустившие нынешний кризис, примерно соответствуют каналам, через которые в прошлый раз глобальный кризис транслировался на нас. В обоих случаях была «внезапная остановка» (sudden stop) притока капитала (инвестиции, займы) в российские компании и банки. И в обоих случаях - снижающаяся цена нефти. Даже по срокам есть некоторая синхронность - как и тогда, закрытие для нас рынков капитала стало ощущаться в сентябре. В октябре центральной темой стало падение цен нефти, началось интенсивное «бегство от рубля», в ноябре ЦБ объявил о снижении интервенционной активности. Такое совпадение - удача для аналитика, поскольку позволяет наложить сезонные эффекты того кризиса на нынешний.

 

Декабрь выглядит особо неблагоприятным месяцем из-за сочетания пиковой нагрузки по погашению и обслуживанию долга (примерно $33 млрд, часть из которых, возможно, удалось рефинансировать), превосходящей даже оценку экспортной выручки месяца ($28-30 млрд), с сезонным вбросом ликвидности через бюджетный канал, отчасти компенсированным изъятием депозитов Минфина из банков. При этом следует помнить, что резервы ЦБ за пределами «неснижаемого» или неликвидного остатка (золото, СДР, резервная позиция в МВФ, фонды Минфина, покрытие импорта) невелики, и при интенсивности расходов октября, могли бы закончиться уже в следующем месяце.

 

Но во многих отношения могут наблюдаться и отличия, не позволяющие просто наложить графики предыдущего кризиса на текущую ситуацию.

 

1. Различия «формы» рецессии: V или L?

 

Прошлый раз это было «энергичное V». После продолжавшегося три квартала глубокого спада восстановительный экспортный спрос, в частности, на растраченные во время рецессии запасы материальных ресурсов, вытащил промышленность (металлы, удобрения и ряд других отраслей) на 2-значные (в годовом выражении) темпы расширения выпуска уже во второй половине 2009 года. Это, наряду с масштабным пакетом госстимулирования (в отношении к ВВП - крупнейшим в мире), повлияло и на остальную экономику.

 

В этот раз форма рецессии будет определяться тем, что будет происходить с ценой нефти. В этой части, как известно пророков не бывает, а бывают только гипотезы. V-образной прогноз цены нефти с возможно уже нащупанным «дном» возле $70 за баррель для Brent, не исключая и поиск его в районе $60 или даже $50 в ближайшие месяцы, и «отскоком» где-нибудь со второй половины 2015 года или даже раньше к привычной «сотне» предполагает, что низкая цена вышибет с рынка новых американских и канадских производителей «нетрадиционной» нефти (light tight oil, LTO, - нефть низкопроницаемых /плотных коллекторов, добываемая обычно с применением гидроразрыва пласта и горизонтального бурения).

 

Эти надежды могут оказаться чрезмерно оптимистичными. Хотя падение цен скорее всего снизит инвестиции в LTO, отсюда не вытекает снижение производства, особенно с учетом резко выросшей за последний год эффективности новых технологий. По обзору финансовой отчетности, на которые ссылается EIA, чистая прибыль 30 публично торгуемых компаний, занимающихся добычей LTO, более чем удвоилась в 3-м квартале с. г. (в годовом сопоставлении), производство выросло на 23%, а операционные расходы в отношении к доходам снизились, несмотря на заметное уже падение цены в сентябре. Сочетание этих факторов дало максимальную отдачу на капитал инвесторов в 3-м квартале по сравнению с любым другим кварталом за последние три года, хотя цена нефти, напротив, оказалась минимальной.

 

Согласно оценкам, основанным, в частности, на данных норвежской консалтинговой компании Rystad Energy, лишь у 4% производителей LTO точка безубыточности лежит выше $80 за баррель. Так, большая часть производств в формации Баккен, размещенных в Северной Дакоте, остается безубыточной даже при цене в $42 (тут, правда, следует учитывать, что LTO торгуется с некоторой скидкой к американской биржевой марке WTI, которая в свою очередь, дешевле Brent). В октябре дальнейшее снижение цен не оказало воздействия на темп прироста производства LTO, которое и привело к интенсивному импортозамещению нефти в США (за 9 месяцев 2014 года без учета импорта из Канады, импорт снизился, по данным EIA, на 9,4% в годовом сопоставлении, в сентябре - почти на 15%). Это вместе с замедлившимся ростом других основных потребителей нефти и ростом энергоэффективности мировой экономики способствует формированию некоторого избытка нефти на рынке - в ближайшие не только кварталы, но и, возможно, несколько лет (длительность ценовых циклов для нефти составляла в последние десятилетия 10-12 лет).

 

2. Глубина рецессии

 

Спаду 2008 года предшествовал бум, особенно в торговле и строительстве. Сильнее всего зацепило кризисом, с падением выпуска на 10% и более, четыре сектора - обрабатывающие производства (сектор с наиболее быстрым и глубоким (20%) спадом из-за падения экспортного и инвестиционного спроса, но затем ставший «драйвером» восстановления); строительство (также 20% падения с более длительным пребыванием «на дне»); торговля и транспорт (падение по 10%) - первой в условиях падения спроса стало «нечем» торговать, второму - «нечего возить». Остальных зацепило меньше, даже финансовый сектор, хоть и частично свернул деятельность из-за сжатия внутреннего кредита, в целом «провалил» свою добавленную стоимость лишь на 2,5%, отчасти заместив внутренне кредитование работой с зарубежными корпоративными облигациями и другими инструментами.

 

Этот секторальный «паттерн» (четверку отраслей - потенциальных лидеров сжатия, с поправкой на то, что промышленность на этот раз пострадает меньше) можно взять за основу и при прогнозировании текущей рецессии, которая, как ожидается, будет гораздо мягче предыдущей из-за предшествовавшей стагнации и крупных государственных инфраструктурных и военных расходов. Тогда падение квартального ВВП от пика к спаду составляло 10%, сегодня говорят в основном об 1-2% спада в годовом сопоставлении.

 

Наиболее крупным должно стать падение инвестиций (в основной капитал, и особенно - как всегда бывает в периоды рецессий - в запасы и незавершенное строительство). Хотя обесценение рубля почти ополовинило зарплаты в долларовом эквиваленте, падение потребления, видимо, не превысит 3-5% из-за вынужденного импортозамещения (зарубежных турпоездок отдыхом на садовом участке, etc). Уровень безработицы, который в прошлый раз едва не удвоился (с 5,7% в июне 2008 года до 9% в феврале 2009-го), в 2015 году может вообще не вырасти из-за сокращения населения в не пенсионном возрасте. Вместо этого, вероятно, несколько сократится спрос на рабсилу из СНГ.

 

3. Корректировка бюджета

 

В прошлом кризисе она последовала в конце I квартала 2009 года и была весьма радикальной - бюджетное сальдо сместили на 10% ВВП в сторону роста дефицита. Это произошло из-за снижения обеих позиций доходов - и нефтегазовых, и ненефтегазовых; первые снизились из-за того, что рубль девальвировался тогда слабее цены нефти, вторые - из-за спада и необходимости перераспределить часть поступлений из федерального бюджета в пользу регионов. Сегодня соотношения скорее обратное - для бюджета нефть по $70 при курсе 54 комфортнее, чем по июньским $115 по курсу 32. Однако из-за сжатия импорта довольно сильное снижение ненефтегазовых доходов неизбежно.

 

Их, скорее всего, придется заместить продажей части Резервного фонда Банку России, т.е. эмиссионным финансированием, что в условиях рецессии неплохо, позволяя сохранить стимулирующий эффект увеличения бюджетного дефицита.

 

Рост расходов в прошлый раз сложился из антикризисного пакета - взносы в капитал госкомпаний, субординированные кредиты декапитализированным банкам (через ВЭБ), - а также трансфертной помощи регионам, налоговую базу которых рецессия поставила в грустную позицию, и социальных пособий, включая спасение «мертвого» на пике кризиса АвтоВАЗа. Вероятно, по всем этим направлениям придется тратить дополнительные деньги и в этом году. Передача средств ФНБ в капитал просящих об этом компаний «на развитие инфраструктурных проектов» на бюджете никак не скажется, поскольку формально это не расходы, а переразмещение из одного актива (зарубежных долговых бумаг) в другой (акции и облигации отечественных компаний).

 

То, что в итоге средства перестанут быть доходными и ликвидными, станет заметно уже «будущим поколениям», для которых и создавался этот фонд.

 

4. Банковский кризис

 

В порядке развертывания он обычно идет последним в троице (после валютного и бюджетного). В прошлый раз о нем заговорили, обещая «долгое послевкусие» от рецессии, когда девальвация и спад производства уже ушли с первых полос газет. Нарастание просроченных кредитов действительно шло до середины 2010 года, снижая банковскую прибыль (корпоративных - с 1 до 6,2% объема кредитов, розничных - с 3,2 до 7,5%), но «страшного», которым все это время пугали рейтинговые агентства, так и не случилось, и ситуация в банковском секторе России в 2009 и (до середины) 2010 годах вошла в соответствующую базу данных МВФ как «пограничная».

 

Накануне нынешнего кризиса устойчивость банковского сектора смотрелась, пожалуй, чуть лучше, чем перед прошлым. У банков на сей раз не было 100-миллиардной короткой позиции перед нерезидентами. Доля валютных кредитов физлицам, становящихся во время девальвации источником повышенного риска, была меньше, чем тогда (2% против 11%). Доля валютных кредитов предприятиям была примерно такой же, но сохранялась надежда, что, наученные опытом предыдущего кризиса, корпоративные заемщики на сей раз хеджировали валютные риски - доходами в валюте или как-то еще.