Выбирая из двух зол, пессимист выберет оба
31 августа 2009 года, Александр Разуваев, ИК "Галлион Капитал"
Сегодня на российском рынке акций борются между собой страх и жажда наживы. А прогнозы экспертов разительно отличаются, предполагая все три возможных варианта развития событий – рост, снижение и консолидацию.
Мой коридор в 1300-1500 пунктов по индексу РТС до конца года является достаточно оптимистичным прогнозом, хотя на рынке присутствуют и значительно более оптимистичные точки зрения. Данный прогноз основан на следующих утверждениях :
1) В мировой экономике наблюдаются все признаки оживления, плюс сохраняется мягкая монетарная политика ведущих центробанков. Статистика крупнейших экономик может оказаться противоречивой, однако, возможный негатив будет истолкован в пользу дополнительной денежной накачки и поддержания низких процентных ставок длительный период времени.
2) В средне и долгосрочном плане в мировой экономике существует риск инфляции и роста процентных ставок. Однако, это не тема текущего года.
3) Кризис плохих долгов компаний реального сектора перед банками в России осенью текущего года возможен. Однако, банки давно ведут работу с проблемными заемщиками. При этом в случае необходимости Банк России всегда предоставит необходимую ликвидность финансовому рынку. В крайнем случае государство войдет в капитал ведущих частных банков и через несколько лет продаст свои доли на фондовом рынке. О таком варианте еще весной говорили представители Альфы. Серьезные потрясения на российском финансовом рынке осенью маловероятны. Вместе с тем, из-за плохих долгов у меня очень холодное отношение к акциям Сбера и особенно ВТБ.
4) Российская экономика демонстрирует оживление. Дорогая нефть скажется на реальном секторе с лагом в 3-6 месяцев. А с лагом в 6-9 месяцев мы получим дорогой экспортный российский газ. Положительно скажется на экономике кредитная активность гос. банков и инвестиционная активность государственных корпораций, а также активное привлечение капитала с рынка рублевых облигаций. Плюс скажется эффект базы. В первом полугодии мы сравнивали кризисные месяцы 09 года с докризисными 08. А во втором полугодии будет сравнение кризисных месяцев 09 к кризисным 08. На мой взгляд, в текущем году спад ВВП составит 7.5%, однако, в следующем рост – 1-2%. Оптимистичные оценки доходят до 5-7%.
5) Ставки на рынке рублевых облигаций достаточно низки и говорят в пользу частичного перераспределения средств из облигаций в пользу акций.
6) Российские компании работают в значительно более мягком налоговом режиме, чем год назад. С 1 января текущего года снижены НДПИ и налог на прибыль. Недавно, Владимир Путин также потребовал оперативно принять нормативные акты для обнуления экспортной таможенной ставки для нефти, добываемой на отдельных месторождениях Восточной Сибири.
7) До кризиса или правильней сказать до кавказской войны прошлого года доля нерезидентов на рынке составляла 50%, сейчас – 20%. Соответственно российский рынок акций стал более спекулятивным. Высокая волатильность делает краткосрочные спекуляции еще более рискованными, т.к. краткосрочная динамика рынка традиционно зависит от случайных факторов. С моей точки зрения, краткосрочные спекуляции – лучший способ потерять деньги. Однако, средне и долгосрочная динамика рынка акций определяется фундаментальной оценкой. Именно на нее должен ориентироваться инвестор. В отношениях России и США началась “перезагрузка”. Конечно, геополитические противоречия никто не отменял. Однако, о них при демократической администрации будут говорить меньше. У российско-американских отношений сейчас PRнамного лучше, чем год назад. А в современном мире PR часто намного важнее реального положение дел. Приход новых западных денег осенью на наш рынок акций более чем вероятен. При этом средства будут направлены в ограниченное число первоклассных "фишек" – "Газпром", "Роснефть", ЛУКОЙЛ, "Норильский Никель", МТС. Данные бумаги являются моими основными рекомендациями до конца года.
8) В кратко и среднесрочном плане прямой связи между фондовыми рынками и макроэкономикой не существует. При этом инвестор покупает акции конкретной компании, которая может быть недооцененной даже на фоне общего экономического спада. Утверждение, экономика растет, значит акции должны расти, экономика падает, значит акции должны падать, является глупым и бессмысленным. Для оценки акций конкретной компании всегда используется метод дисконтированных денежных потоков. У него много недостатков, но более совершенного мир еще ничего (!) не придумал. С моей точки зрения, при нынешних ценах на сырье DCFоценка индекса РТС составляет 1300-1500 пунктов. Она примерно совпадает с оценкой на основе дисконтированных денежных потоков многих участников рынка и в целом подтверждается значениями оценочных мультипликаторов российских компаний. В теории оценка по методу дисконтированных денежных потоков и по методу мультипликаторов должна совпадать.
Вместе с тем, ситуация не выглядит совсем безоблачной.
1) Не стоит покупать акции МРК, риски коэффициентов консолидации велики. Игры с государством в новый Связьинвест могут плохо закончиться. Не стоит также покупать бросовые облигации. Стоит помнить, что сейчас часто работает принцип “долги отдают только трусы”.
2) Оценка на основе дисконтированных денежных потоков российских компаний зависит от денежных потоков компаний и ставки дисконтирования. Денежные потоки компаний напрямую зависят от цен на нефть, а ставка дисконтирования от доходности российских еврооблигаций, которая также зависит от цен на нефть. Соответственно коридор 1300-1500 пунктов справедлив только (!) при сохранении текущих цен на нефть. А нефть очень капризная дама. Инвесторы должны не только видеть потенциал роста акций от текущих уровней, но и осознавать риски нефтяной волатильности, которые были, есть и будут у российского рынка акций. Сейчас потенциал рынка выглядит очень красиво. Однако, красота нужна только на свадьбе, ум - каждый день. Маловероятная, но возможная серьезная коррекция на сырьевом рынке значительно понизит справедливые цены российских компаний. Другое дело, что без разумной смелости на рынке вообще делать нечего, тревога - это проценты, которые мы авансом платим нашим неприятностям.
3) Существует также риск девальвации с соответствующим серьезным негативом для рынка акций и рублевого долга. Конечно, цены на нефть находятся на очень комфортном уровне. Однако, традиционный рост бюджетных расходов в конце года может сделать девальвацию на 10-20% реальностью. У девальвации намного больше минусов, чем плюсов. Сейчас ситуация принципиально отличается от 98 года. Однако, лоббизм банковских структур, которые умеют только покупать доллар на бесплатные пассивы и в принципе не умеют заниматься кредитованием реального сектора и инвестициями в акции и облигации, не стоит оставлять без внимания. Офисный планктон почти бессмертен. В качестве страховки от девальвации можно предложить привилегированные акции "Сургута".
Вывод – российский рынок акций обладает хорошим фундаментальным потенциалом роста. С моей точки зрения стоит зайти и сыграть в русское фондовое казино. Однако, не стоит забывать о рисках. Они намного выше, чем в 2005-2007 гг.