Суд Линча

Если бы у меня был бизнес, который требовал поддержки со стороны государства (строил бы жилье в национальных масштабах, производил вагоны, рельсы, авиационные двигатели, танки), я бы купил очень большой пакет акций ВТБ. Был бы повод попрекать банк скромными показателями и одновременно требовать льготных кредитов. И ведь слушали бы меня тогда, несчастные. А если я маленький акционер, то у меня всего два способа пообщаться с компанией и выразить свое мнение о правительственной идее поддержки экономики через госбанк: купить акции, если согласен с идеей, или продать (или вообще не покупать). И вот тут начинаются сомнения. Для ВТБ уместен тест, применяемый Питером Линчем, американским управляющим из фонда Magellan, для компаний, выходящих из кризиса.

1. Инвестиционные коэффициенты. Во время IPO банк размещался по достаточно адекватной цене, даже дешевле Сбербанка. В то время самым используемым коэффициентом было отношение цены к балансовой стоимости P/BV. ВТБ размещался при P/BV = 4,3, у Сбербанка в то же время P/BV составлял 7,2. Но сейчас я бы выбрал Сбербанк: он куда более эффективен и, несмотря на похожий уровень просрочки и рост резервов, показывает прибыль. По крайней мере, я бы подождал, пока ВТБ закончит создавать резервы под обесценивание портфеля и начнет показывать прибыль.

2. Доля в собственности инсайдеров. Если при первичном размещении руководство банка активно вложилось в акции, то после падения менеджмент как-то не спешил покупать подешевевшие бумаги. И тут у маленького акционера возникает вопрос: если акции не нужны руководству компании (которое знает все про свой банк), нужны ли они мне?

3. Диверсификация. В банковском бизнесе не так уж много возможностей разумной диверсификации. Страхование, лизинг, инвестиционно-банковские услуги. ВТБ пока занимается классическим и инвестиционным банкингом, страхование хоть и есть, но в крупный независимый бизнес пока не выросло. Кроме того, он сейчас занимается невольной диверсификацией (получив залоги за просроченные кредиты в виде кучи разномастных активов). Реализовать эти залоги сейчас невозможно, прибыли они пока не приносят, но такая ситуация сейчас по всему банковскому сектору. В ближайшие годы данные активы будут снижать и так невысокую рентабельность банка.

4. Устойчивость перед кризисами. Если бы не помощь государства, банк бы уже подошел к критическому размеру собственного капитала.

5. Планы по оздоровлению. Сейчас единственная мера по оздоровлению, применяемая банком, — создание резерва под обесценивание портфеля просроченных кредитов. Но самая разумная мера — это когда банк продолжает кредитовать своих старых заемщиков. Ведь если не помочь им, кредиты так и останутся проблемными. Но ВТБ как госбанк должен кредитовать тех, на кого укажет государство. И все, что он может сделать, — это забрать залоги у должников.

6. Снижение затрат. Повысить рентабельность ВТБ может за счет роста процентного дохода и снижения издержек (операционных и процентных). И если со снижением процентных расходов у банка полный порядок (государство кредитует ВТБ под 8%), то операционные расходы растут, что является крайне негативным признаком. Основные расходы банка — зарплаты и аренда. Кризис давал все возможности сократить данные статьи расходов, но менеджмент ВТБ этого не сделал.

7. Дивиденды. ВТБ стабильно направлял 15–20% прибыли на дивиденды. На первый взгляд это неплохо, но в реальности дивидендная доходность весьма незначительна. Если брать акционера, участвовавшего в IPO, доходность составила для него 0,01% годовых.

Итог: «суд Линча» компания бы не прошла. Если инвесторы в 2007 году задумались, что они получат за свои деньги, они бы обнаружили, что получают больше обещаний, чем реальных кусочков бизнеса. Сейчас ситуация стала еще туманнее: растут акции ВТБ, но не финансовые показатели.

Если вы хотите сыграть на восстановлении нашей экономики (а акции банков — один из лучших способов это сделать), то ВТБ не лучший вариант. Сбербанк более безопасный. Если же вы верите в быстрое окончание кризиса, можно выбрать банк «Возрождение». Хотя он показывает куда большую долю просрочки, но высокие темпы роста и отличные показатели по рентабельности капитала станут хорошей наградой для инвесторов.

От редакции

ВТБ является идеальным объектом для критики, но при этом существует риск впасть в крайность. Важен вопрос стоимости акции: 3 коп. — это дешево, а цена 6 коп. — это уже авансы банку в расчете на то, что убытков больше не будет. Аналитик инвестиционной компании «Парма менеджмент» Дмитрий Тимофеев (khapuga.livejournal.com), который во время «народного IPO» утверждал, что ВТБ стоит дорого, сейчас пишет: «По мультипликатору P/BV1 акции ВТБ буквально в два раза дешевле, чем Сбербанка (0,8 против 1,6). Какой-то дисконт ВТБ действительно оправдан его хронической неэффективностью и низким ROE (рентабельностью капитала), но вряд ли это настолько серьезно. Мы уверены, что сейчас бумаги Сбербанка слишком дорогие, особенно по сравнению с другими ликвидными акциями отечественного рынка».

1 P/BV — отношение капитализации к балансовой стоимости компании.