Нефть второго эшелона

Акции «ЛУКойла», «Роснефти» и «Сургутнефтегаза» пользуются безграничной любовью у внутридневных спекулянтов, крупных инвестиционных фондов и начинающих инвесторов. Однако лишь в самом сладком сне может привидеться, что эти бумаги смогли вырасти еще на 100 или 200%. Наоборот, на фоне того ралли, которое наблюдается с начала года, можно сказать, что отечественные «голубые фишки» восстановились до своих справедливых уровней и потенциал их роста ограничен.

Как же получить искомую сверхприбыль? Большие вертикально интегрированные нефтяные компании (ВИНК) наподобие той же «Роснефти» занимают главенствующее положение и обладают полной технологической цепочкой, что называется, «от скважины до заправки». Дополняют ландшафт компании помельче. Они не обладают федеральным масштабом и не пользуются любовью биржевых аналитиков. По закону рыночных джунглей у этих компаний лишь два пути: или стать жертвой крупного игрока и быть поглощенным, или слиться с такими же «середнячками», попытавшись создать собственную ВИНК.

Одна из последних таких сделок — поглощение небольшой нефтяной компании РИТЭК «ЛУКойлом». Крупный миноритарий РИТЭКа — Prosperity — вышел из состава акционеров, продав свою долю «ЛУКойлу» и потратив полученные деньги на увеличение своего пакета в ритейлере «Дикси» (подробнее см. «Передовики биржи [1]», D’ №15–16 от 18 августа 2009 года). И 27 августа «ЛУКойл — Западная Сибирь», у которого на тот момент было 98,44% акций, объявил о принудительном выкупе бумаг у оставшихся владельцев по 211 руб. Покупать их на бирже уже не имеет смысла.

Одной из жертв кризиса и «пищей» для хищников стала зарегистрированная в Великобритании компания Sibir Energy. С биржевого фронта беспрестанно шли телеграммы следующего содержания: «В ходе оферты “Газпром нефть” увеличила долю в Sibir Energy до 16,95%», «“Газпром нефть” увеличила долю в Sibir Energy до 29,18%», затем до 33,57% и наконец до 49,39%. В какой-то момент казалось, что менеджеры «дочки» «Газпрома» бегают по квартирам акционеров и просят их продать акции, — настолько методично шла скупка.

При этом, как только закончатся разбирательства с предпринимателем Шалвой Чигиринским, компания планирует увеличить свою долю до 75%, оставив блокпакет правительству Москвы (сейчас у него около 19,3%). Получив контроль над Sibir Energy, «Газпром нефть» решит для себя ранее невыполнимую задачу — контроль над Московским НПЗ. Это дает возможность «Газпрому» увеличить переработку собственной нефти и усилить присутствие на ключевом рынке сбыта нефтепродуктов. Акции Московского НПЗ фундаментально интересны, но они представлены лишь в системе индикативных котировок RTS Board (тикер mnpz).

Реформы в Поволжье

Компания «Татнефть» давно хочет стать вертикально интегрированной. До сих пор она поставляет сырую нефть для переработки на предприятия группы ТАИФ («Нижнекамскнефтехим» и ТАИФ-НК) и частично на Московский НПЗ, где у нее есть небольшая доля. При этом «Татнефть» совсем потеряла контроль над Кременчугским НПЗ: на Украине пересматриваются итоги приватизации. Но компания при поддержке основного акционера в лице республиканских властей активно строит Нижнекамский НПЗ. Его постройка важна не только для самой «Татнефти». Она должна будет сыграть значительную роль в «очистке» российских экспортных потоков от тяжелой поволжской нефти, которая смешивается в трубе с сортом Siberian Light, образуя российский Urals. В результате качество отечественной экспортной нефти повысится, что должно уменьшить дисконт в цене сорта Urals к североморскому Brent.

По всей видимости, инвесторы еще не совсем учли этот факт в котировках. «Татнефть» как крупная вертикально интегрированная компания должна будет оцениваться наравне с «ЛУКойлом» или «Роснефтью». Попробуем посчитать, что дает компании наличие собственных НПЗ и как влияет на капитализацию доля перерабатываемой нефти.

Тонна добычи у ВИНК оценивается рынком значительно дороже, чем у только добывающих компаний, которые не имеют перерабатывающих мощностей. И, например, именно этим руководствовались топливная компания «Альянс» (Хабаровский НПЗ) и добывающая West Siberian Resources. Акции объединенной Alliance Oil торгуются на Шведской фондовой бирже.

Также на создании новой компании решила заработать и АФК «Система» — новый игрок в отрасли. Сделка по покупке контрольных пакетов в «Башнефти», четырех Уфимских НПЗ и «Башнефтепродукта» давно ожидалась на рынке, и вот в марте структуры сына президента Башкирии Урала Рахимова продали АФК «Система» контрольные пакеты башкирского ТЭКа.

«Системщики» заявляют, что их холдинг заинтересован в развитии энергетического направления, с тем чтобы инвесторы больше не ассоциировали АФК «Система» с чисто телекоммуникационным бизнесом. Согласно последней отчетности доля ТЭКа в общей выручке компании превысила 27%.

Сейчас готовится схема перехода башкирских активов на единую акцию. В результате образуется компания десятая по добыче и третья по переработке нефти в России. Соответственно, покупая акции Уфимского НПЗ или «Уфанефтехима», можно в будущем обменять эти бумаги на акции более крупной компании, что несет потенциальную прибыль. Идея интересна еще и тем, что предприятия Башкирского ТЭКа традиционно платят отличные дивиденды, в том числе и промежуточные. А нуждающаяся в живых деньгах АФК «Система» может сохранить эту традицию.

Раздел «Славнефти»

Еще одна интересная корпоративная история — раздел «Славнефти». Несмотря на то что приватизация «Славнефти» состоялась еще в декабре 2002 года, купившие на двоих ее контрольный пакет «Сибнефть» и ТНК-ВР так и не смогли решить, что же делать с этим активом. «Славнефть» контролирует довольно крупный и близкий к Москве завод «Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), а основную добычу дает «Мегионнефтегаз». После перехода в 2005 году «Сибнефти» под контроль «Газпрома» на рынке ожидали хоть какую-то ясность, но и по сей день ТНК-ВР и «Газпром нефть» распределяют нефть и доходы компании простым арифметическим делением на два.

И действительно, при разделе кому-то придется получить в собственность «Мегион», кому-то — ЯНОС. По моим оценкам, торгующийся на ММВБ «Мегионнефтегаз» — одна из самых недооцененных компаний в секторе по стоимости тонны добычи и запасам. Компания давно не радует инвесторов позитивной динамикой, но, по всей видимости, это связано с банальным отсутствием рачительного хозяина. Например, были времена, когда размер дивидендов на привилегированные акции превышал их текущую стоимость на бирже.

Однако есть и позитивные сигналы: в этом году заправки ЯНОСа все-таки удалось разделить. Значит, придет очередь и более крупных активов. Скорее всего, «Мегион» достанется «Газпром нефти», которая сейчас кровно заинтересована в увеличении добычи нефти, а «Ярославнефтеоргсинтез» отойдет ТНК-ВР. Возможно, для начала произойдет переход на единую акцию — миноритарии «дочек» получат акции материнской «Славнефти». Только так можно упростить сложнейшую схему владения — офшоры, принадлежащие ТНК-ВР и «Газпром нефти», в преддверии приватизации госпакета «Славнефти» заблаговременно скупили с рынка почти весь free float ее «дочек». Тем самым они продемонстрировали другим претендентам свое твердое желание завладеть компанией.

Итак, сейчас мы видим новую волну слияний и поглощений в нефтегазовом секторе. Эра нефтяных компаний второго эшелона завершается. Исчезнут и последние представители, как когда-то ушли в историю «Пурнефтегаз», «Сахалинморнефтегаз» и «Оренбургнефть». Этот этап окончательно подведет черту под становлением отечественных нефтяных компаний в постприватизационной экономике. На арене останутся только крупные игроки. Дальнейшее укрупнение будет возможно, лишь когда нашим компаниям понадобятся ресурсы для выхода на глобальный уровень.