Помятые крылья России

К 2008 году авиаперевозчики подлетали, имея на борту две основные проблемы и один огромный плюс. Первая проблема заключалась в старом авиапарке и, как следствие, необходимости больших заимствований для его замены. Вторая проблема состояла в росте цен на керосин, снижающем рентабельность, и одновременном давлении государственных и регулирующих органов, которые придерживали цены на билеты и тем самым не давали отрасли расправить крылья, компенсируя цены на топливо. Но эти события разворачивались на фоне хорошего попутного ветра - растущего потребительского рынка.

Рост потребрынка доходил до 15-20%, что и давало авиакомпаниям возможность выживать и даже расширяться, несмотря на негативные факторы. К середине 2008 года цены на керосин стали так же «эффективны», как хорошая зенитная батарея, а кризис ликвидности привел к отмене заказов для замены парка. Как только кризис добрался до реального сектора, темп роста потребительского рынка стал замедляться. Рентабельность стала стремиться к нулю, и акции отреагировали повальным падением. S7 снизился на 90%, «Аэрофлот» - на 70%, «ЮТэйр» - на 85%. До начала 2009 года авиакомпании долетели со всеми старыми проблемами, слабеющим потребительским рынком и рукой государства, после мыльной оперы с трагическим финалом альянса «ЭйрЮнион» начавшей трясти нефтяные компании по причине высоких цен на керосин.

Из грязи в князи... ненадолго

И обратно в грязи. Такова мировая тенденция в секторе авиаперевозок. Начиная с 2001 года 2007 был первым прибыльным годом для отрасли. По прогнозам IATA, 2009 год будет для нее худшим за последние 50 лет.

В таких условиях выживут только сильнейшие, и сильнейшие же увеличат свою долю пирога, хотя вначале по финансам это заметно не будет. Эффект от перераспределенного рынка скажется на финансах, как только кризис пойдет на спад и выручки начнут расти быстрее обычного. Но концентрировать свое внимание стоит только на авиакомпаниях развивающихся рынков, так как только им были присущи хорошие производственные результаты. На данный момент в России самолетами летает в два раза меньше пассажиров, чем в доперестроечные времена, что говорит о потенциале отрасли. Для его реализации необходимо, чтобы сложились соответствующие условия, и главным из них является снижение цен на авиакеросин, которое сейчас и происходит. Однако для того, чтобы комплект хороших условий стал полным, необходимо снижение стоимости заимствований для продолжения замены авиапарка.

Если бы рынок был «добрым» по отношению к акционерам, то при покупке акций авиаперевозчиков они непременно должны были бы бесплатно получать упаковку валидола, так как для них сектор представляет собой постоянную угрозу. Помимо присущей отрасли низкой рентабельности, у каждого авиаперевозчика бывают эксцессы: самолеты, как ни крути, тяжелее воздуха. Однако перевозчики бывают разными. Из крупнейших авиаперевозчиков России стоит остановить внимание на «Аэрофлоте» и
«ЮТэйр» - по причине их максимальной способности к выживанию (обе компании, в отличие от остальных, были рентабельными).

«Аэрофлот»

Авиапарк составляет 149 самолетов. Капитализация - $1 млрд, ожидаемая выручка - $4,7 млрд, P/S - 0,2. Долг составляет $2,5 млрд, EV/S равно 0,74. Объем перевезенных пассажиров скоро достигнет 12 млн человек. Капитализация равна балансовой стоимости. P/E составит 6,5, так как прибыль ожидается не менее $150 млн. Но в действительности «Аэрофлот» к текущему моменту убыточен как минимум на $100 млн, так как до $355 млн в год он получает за счет платежей (роялти) от пролета над территорией России самолетов иностранных авиакомпаний. Именно из-за роялти «Аэрофлот» входил в топ-10 мировых авиаперевозчиков, но входил из-за нерыночных условий (компания ежегодно получает неоперационный доход «прямо с неба»). Именно по этой причине «Аэрофлот» многие относили к компаниям с высокой способностью к выживанию. По этой же причине его акции держались до последнего. А затем рынок понял, что компания де-факто убыточна, и ее акции устремились вниз.

Прибыль «Аэрофлота» в лучшем случае была на уровне роялти, что достаточно ясно говорит о нерезультативности компании. Вполне возможно, что со временем роялти могут начать перечисляться не «Аэрофлоту», а компания привыкла хорошо жить, имея солидные гарантированные нерыночные источники, и как только эти источники иссякнут, менеджмент столкнется с кризисом доходов, а заодно и со своим собственным кризисом, так как жить придется по жестоким рыночным законам. Так что перспективы «Аэрофлота», несмотря на доминантное рыночное положение, неубедительны.

«Ютэйр»

Частный перевозчик. 107 самолетов, 157 вертолетов. Капитализация - $50 млн. Ожидаемая выручка за 2008 год - $1 млрд, P/S составляет 0,05. P/E составит 50, так как в лучшем случае за 2008 год у компании будет прибыль порядка $1 млн, в то время как за 2007 год она составила $18 млн. Если ориентироваться на достижения 2007 года, то текущий виртуальный P/E составляет 2,7. Компания стоит 0,3 от своей балансовой стоимости. Долг составляет $500 млн, соответственно EV/S равен 0,55. Объем перевозок за 2008 год составит 3,2 млн пассажиров.

У «ЮТэйр» есть то, что создавало для него «подушку безопасности»: второй по величине в мире парк вертолетов. Вертолетные перевозки рентабельнее авиаперевозок, и именно по этой причине компания на «шкале банкротств» занимает максимально далекое от этого события положение. 19 декабря «ЮТэйр» выполнил обязательства по оферте на 1,6 млрд рублей, что неудивительно, особенно если разобраться в том, кто стоит за этой авиакомпанией. Если рассмотреть отчетность по РСБУ, то складывается впечатление (подчеркиваю - именно впечатление), что контрольный пакет «ЮТэйр» принадлежит «Сургутнефтегазу». А у этой нефтяной компании самый лучший баланс в отрасли. И в этом балансе полным-полно наличных.

«ЮТэйр» доказал свою работоспособность и старательность, он из года в год наращивает перевозки, открывает новые маршруты. Компания умеет работать. На ней и стоит остановить свое внимание инвестору, предполагающему вложить средства в сектор авиаперевозок.

«Труден путь из ада к свету»,- писал Джон Мильтон в «Потерянном рае». Авиаперевозчики пойдут на восстановление не первыми, так как низкорентабельны и рискованны по своей природе, но условия для восстановления уже начинают складываться.