Почему аналитики советуют "продавать"?

В 2000 году менее 1% отчетов аналитиков западных брокерских контор содержали рекомендацию "продавать". Такой результат получили в First Call / Thomson Financial, проштудировав все исследования своих коллег. И это в год, когда индекс NASDAQ достиг своего исторического максимума – более 5000 пунктов! Что произошло дальше, известно: разразился кризис доткомов, и к декабрю того же года значение индекса уменьшилось примерно в два раза. Сейчас NASDAQ находится еще ниже.

Теперь посмотрим, что происходит у нас. Этот год начался на уровнях пятилетней давности – около 600 пунктов по индексу ММВБ. Сбылась мечта тех, кто хотел вернуться в прошлое и купить по дешевке "голубые фишки". Это ли не радость инвестора: капитализация Сбербанка в разы меньше размера его собственных средств, капитализация "Сургутнефтегаза" меньше суммы его средств на расчетном счете, РКК "Энергия" стоит дешевле занимаемого ею участка в Подмосковье. Парадоксы кризиса можно перечислять еще долго. Между тем многие инвестиционные компании и банки стали советовать продавать отдельные бумаги еще в начале года. Особенно потрясла рекомендация "Ренессанс капитала" продавать акции "Росинтера", крупным пакетом которого владеет он сам. Сотруднику аудиторской компании запрещено работать с предприятием, чьи акции он имеет. Некоторые финансовые компании вообще запрещают своим аналитикам торговать на рынке, чтобы исключить из оценки ситуации фактор подгонки вывода под собственные интересы. И тут на тебе!

Как мы сейчас видим, воспользовавшись рекомендациями из приведенной таблицы, можно было не заработать, а потерять деньги или недополучить прибыль. Наибольший пессимизм аналитики высказывали относительно акций ВТБ (четыре рекомендации "продавать"), "Мечела" (четыре), "Норильского никеля" (четыре) и "Северстали" (три). Что это? Ошибки в расчетах? Или, как выражаются некоторые трейдеры, "кукловодство"? Однозначного ответа нет. Некоторые из упомянутых нами компаний в свое время давали довольно удачные рекомендации "продавать".

Впрочем, можно предположить, что со временем рекомендаций "продавать" станет меньше, что вписывается в общемировые тенденции. И все аналитические отчеты будут отличаться только размером "справедливой" цели. А в "кукловодстве" можно будет только подозревать рекомендации "покупать" какие-то низколиквидные акции.

Чужая идея

В этом году в аналитических отделах многих инвесткомпаний и банков произошли заметные кадровые изменения. Кого-то уволили, кто-то сам уволился. Известно, что, когда в команду приходит новый аналитик, он начинает заниматься переоценкой вверенного ему сектора, и в результате рекомендации и цели по акциям могут значительно поменяться. Так, инвестиционный банк "КИТ Финанс" в мае дал рекомендацию продавать акции "Мечела", цель – $4,5. На тот момент рыночная цена бумаги составляла $7,49. Однако в ноябре вышла рекомендация "покупать", ориентир уже $23. И это притом, что цена на рынке на тот момент уползла к $21. "Рекомендацию в мае давал не я", – объясняет Евгений Рябков из "КИТ Финанса", добавляя, что пришел в банк только в августе. До этого "Мечел" анализировал Кирилл Чуйко, ныне аналитик UBS.

"Во многом та рекомендация была основана на том, что компания в разгар кризиса выглядела крайне непривлекательной, в частности из-за высокого уровня долга. Однако с тех пор произошли заметные улучшения. "Мечелу" удалось успешно рефинансировать свою краткосрочную задолженность, и риски распродажи его активов значительно снизились", – отмечает Евгений Рябков. По его словам, на изменение рекомендации повлияла и хорошая ситуация на рынке коксующегося угля: цены здесь могут вырасти на 50-60%.

Без здравого смысла

Впрочем, кардинальные изменения мнений происходили и без кадровых перестановок. Так, в апреле Банк Москвы рекомендовал продавать акции "Росинтера", цель – $4,1, примерно такой же была тогда рыночная цена бумаг. А в июне рекомендация сменилась на "покупать", а ориентир – на $12,25, при этом рыночная цена поднялась уже до $7,5. Сейчас в Банке Москвы советуют держать акции "Росинтера". Аналогичная история и с "Седьмым континентом". "В начале года у нас были очень консервативные прогнозы. Однако в начале июня мы выпустили ежемесячную стратегию, в которой пересмотрели в позитивную сторону все макроэкономические показатели. В результате мы повысили и наши цели, и рекомендации", – объясняет аналитик Банка Москвы Сабина Мухамеджанова.

В ИК "Велес капитал" перемена рекомендации произошла по бумагам "Полиметалла". В феврале в ИК советовали сокращать акции этой компании, в августе же была дана рекомендация "держать". "Полиметалл", как и другой российский золотодобытчик "Полюс Золото", на мой взгляд, фундаментально стоит очень дорого по сравнению с зарубежными аналогами и компаниями других металлургических секторов. Но конъюнктура финансового кризиса толкает цены на золото вверх. Это является спекулятивным стимулом для роста котировок "Полиметалла". Сначала я подумал, что возобладает здравый смысл. Потом решил: бесполезно, тенденция продлится до конца. Это мы сейчас и наблюдаем. Соответственно, рекомендация была из фундаментальной изменена на конъюнктурную", – говорит аналитик ИК "Велес капитал" Станислав Фоменко.

В конце января, когда бумаги ВТБ стоили около 2 коп., UniCredit Securities продолжала советовать их продавать. Целевая цена за GDR (включает 2 тыс. акций) на тот момент – $2,1. В начале февраля цель была понижена ровно в два раза. Причины, как говорилось в отчете, – "ухудшение экономических условий, слабые перспективы прибыли и сокращение капитала в результате убытков по ценным бумагам". Сейчас целевая цена UniCredit Securities по депозитарным распискам ВТБ уже $4,5, а рекомендация – "держать". На ММВБ акции банка торгуются примерно по 6,5 коп.

Похожим образом поступил и Банк Москвы, который в конце мая посоветовал продавать бумаги ВТБ. Тогда назывался ориентир $1,91. "Согласно нашей модели оценки, текущий год, как и последующий, банк закончит с убытком. Продемонстрировать прибыль ВТБ удастся не ранее 2011 года", – говорилось в весеннем отчете Банка Москвы. Между тем сейчас целевая цена бумаг ВТБ повышена до $4,1 за расписку (рекомендация по-прежнему "продавать"). Свое решение повысить ориентир Банк Москвы объяснил "стремительным ростом котировок в последнее время".

Правила хорошего тона

Rye, Man & Gor Securities за ноябрь-декабрь 2009 года успела изменить свой взгляд на акции "Армады" с негативного на позитивный. "Армаду" мы начали покрывать летом, когда она стоила около $2, наша целевая цена была $4,5, рекомендация – "покупать". Бумага росла и достигла намеченного ориентира. Мы поставили рекомендацию "продавать", когда она стоила около $6. Последняя рекомендация, по сути, была технической и просуществовала примерно неделю. После этого у нас была встреча с представителями компании, мы поговорили с ними, выяснили текущую ситуацию и на базе этой информации сделали пересмотр целевой цены до $10 и, соответственно, вновь повысили рекомендацию до "покупать", – комментирует ситуацию аналитик Rye, Man & Gor Securities Алексей Минаев.

Аналитик "Уралсиба" Анна Куприянова объяснила смену рекомендации по акциям "Азота" и "Уралкалия" тем, что "взгляд на них изменился". В "Петрокоммерце" в сентябре поменяли рекомендации по всем акциям межрегиональных компаний связи, после того как стало известно, что все они будут присоединены к "Ростелекому".

"Мы пересмотрели свою оценку – так иногда бывает", – говорит аналитик UniCredit Securities Артем Кончин (в декабре ИК выпустила большой и полный оптимизма отчет по "Газпром нефти", которую в мае советовала продавать). По его словам, 2009 год принес много событий, важных для бизнеса компании и коренным образом меняющих его оценку, – к примеру, после выставления рекомендации "продавать" "Газпром нефть" получила контроль над Sibir Energy.

Кстати, осенью прошлого года Альфа-банк отозвал на пересмотр все прогнозные цены и рекомендации по бумагам российских компаний. "Признаем очевидное: долгосрочные оценки сейчас бесполезны. Все расчетные цены на 12 месяцев в настоящее время оторваны от действительности. Хотя рынок упал на 70% от максимального уровня, консенсус-прогнозы расчетных цен и рекомендаций, включая наши, изменились ненамного", – признавались тогда аналитики Альфа-банка. Однако спустя несколько месяцев банк принялся выставлять рекомендации снова: в феврале и марте он посоветовал избавляться от акций "Мечела" и "Норильского никеля", которые сейчас рекомендует соответственно "держать" и "покупать". Аналитик Альфа-банка Сергей Кривохижин считает, что советы продавать при низкой цене акций и покупать при высокой вообще не должны вызывать удивления. По его словам, изменение целевой цены по акциям, которая, в свою очередь, ведет к изменению рекомендации, три-четыре раза в год – это хороший тон. Ведь смысл работы аналитика – в постоянном поиске возможностей для инвестиций.

Держу и даю советы

В феврале "Ренессанс капитал" посоветовал продавать акции "Росинтера", цель – $5,4. "Пересмотр теоретической цены и рекомендации отражает ухудшение макроэкономической ситуации и перспектив рынка общественного питания в России, низкую операционную рентабельность компании, высокие риски рефинансирования и рост стоимости заимствований в 2009 году. На наш взгляд, восстановление котировок компании "Росинтер" можно ожидать не ранее четвертого квартала нынешнего года", – предостерегали аналитики. Между тем сейчас на тот же "Росинтер" у "Ренессанс капитала" стоит рекомендация "покупать", цель – $14. Что интересно, согласно отчету "Росинтера" за третий квартал 2009 года, по состоянию на 14 мая этого года Renaissance Securities (Cyprus) Ltd. принадлежало чуть более 14% компании, а за месяц до этого было 12,87%. Напомним, о покупке Renaissance Securities доли в "Росинтере" стало известно в мае 2008 года, тогда размер пакета Renaissance Securities составлял 8,43%. Кстати, Renaissance Securities была андеррайтером IPO "Росинтера", состоявшегося в 2007 году. Также она организовывала размещения "Дикси" и "М.Видео", чьи бумаги освещает "Ренессанс капитал" и рекомендует в данный момент покупать.

Дисклеймеры в аналитических прогнозах порой оказываются длиннее, чем сами прогнозы. Основная задача дисклеймеров – убедить, что аналитики вроде и в мыслях не имеют склонить нас к покупке или продаже акций, а пишут отчеты исключительно ради собственного удовольствия. Но сути это не меняет: рекомендация – это рекомендация, в какую бы витиеватую форму она ни была облечена.

Если бы инвесторы в уходящем году (очень удачном для покупок) следовали некоторым рекомендациям напрямую, то они бы, например, продавали "Норильский никель" по 2,2 тыс., а потом покупали его по 4 тыс. руб., продавали "Уралкалий" по 110 и покупали по 130-140 руб. и т. д. Впрочем, считается, что фундаментальный анализ используют для очень долгих вложений. А если через 100 лет акция будет стоить 100 тыс. руб., то вам должно быть все равно, за сколько вы ее купили – за 2 тыс. или за 4 тыс. Не правда ли?