Желтеющему доллару долги не в тягость

В 2009 году бюджетный дефицит США превысил 1,5 трлн долларов. За истекшие 12 месяцев правительство потратило на 80% больше, чем собрало в бюджет: 2 трлн долларов против 3,5, заняв для этого внутри страны и за рубежом 44 доллара из каждых 100 потраченных. Амбициозный план президента Барака Обамы, предусматривающий стимулирование финансового, жилищного и автомобильного секторов экономики и одновременное фундаментальное реформирование здравоохранения, образования и модернизацию инфраструктуры, начал реализовываться в условиях «бюджетных ножниц». Ускоренное расходование средств по всем бюджетным статьям, включая оборону, происходит одновременно с сокращением налоговых поступлений

из-за рецессии и высокой безработицы (см. график 1).

Дефицит бюджета приблизился к 8,5% ВВП, а госдолг — к 80%. Нечто подобное, но в меньшем масштабе наблюдалось в бюджетной политике США в начале 1980−х прошлого века при президенте Рональде Рейгане. За двойной рецессией 1980–1982 годов и бюджетным дефицитом почти в 7% ВВП последовало десятилетие бурного инфляционного роста экономики с коррекцией фондового рынка в 1987 году и новой рецессией в начале 1990−х.

Принципиальное отличие текущего кризиса от кризиса 1980−х в том, что Рейган и сменивший его Дж. Буш-старший были республиканцами и достижение социальной справедливости их интересовало меньше, нежели сильная экономика. Политика рейганомики, суть которой в упрощенном виде сводилась к росту дефицита бюджета за счет сокращения налогов, а не к прямой «раздаче слонов», привела к тому, что пятнадцать лет спустя появился профицит бюджета. У Обамы руки до реальной экономики пока не дошли, поэтому его рейтинг снижается. В феврале после завершения программы спасения Уолл-стрит, по-видимому, появятся дополнительные стимулы, которые будут направлены на непосредственную поддержку населения и создание рабочих мест в нефинансовом секторе.

Пока экономика идет своей дорогой: слабый доллар в условиях открытого рынка стимулирует рост внешнего спроса на американские товары и активы. 10−процентная безработица ограничивает внутренний спрос, в том числе на импорт, что невольно улучшает текущий платежный баланс страны. Основными драйверами послерецессионного оживления экономики во втором полугодии 2009 года стали внешняя торговля, госзакупки и восстановление запасов. По-видимому, эти факторы будут доминирующими и в первом полугодии текущего года.

Несмотря на рост фискального дефицита и низкую процентную ставку, весь 2009 год сохранялся устойчивый спрос на казначейские бумаги, слегка пошатнувшийся в конце декабря — начале января. Практически все американские фондовые инструменты в прошлом году показали небывалый V-образный рост. Преодолев самую глубокую за 12 лет яму в марте 2009 года, индекс акций 30 крупнейших компаний Доу-Джонс за год закрылся с плюсом в 18,82%, акции ведущих компаний S&P 500 прибавили 23,45%, индекс технологий NASDAQ — 43,89%. Для сравнения: в 2008 году эти индексы упали соответственно на 33,84, 38,49 и 40,54%. Из-за низкого странового риска и высокой производительности труда (за минувший год она выросла на 2,4%) интерес инвесторов к американским активам сохраняется. Курс доллара к концу года стабилизировался.

Однако многие вопросы по-прежнему остаются открытыми. Какова перспектива у курса доллара? Какую роль в этом играют низкая процентная ставка и огромный фискальный дефицит? Что происходит с платежными балансами лидеров мировой торговли в связи с массированной аллокацией госресурсов в финансовый сектор в развитых странах и в реальную экономику — в развивающихся? Какими могут и должны быть темпы роста ВВП для снижения безработицы? Почему текущие госрасходы слабо стимулируют экономический рост в США? Не претендуя на исчерпывающие ответы, рассмотрим некоторые принципиальные аспекты.

Игра на встречных курсах

Краткосрочная перспектива. Один из феноменов 2008–2009 годов заключался в практически зеркальной динамике курса доллара и курса американских акций (см. график 2).

На наш взгляд, это связано с тем, что в краткосрочном плане сила доллара во многом определяется настроениями и торговыми стратегиями глобальных трейдеров фондового, сырьевого и валютного рынков (около 2 тыс. институциональных участников). Речь идет, конечно, не о примитивном сговоре или конкретном манипулировании, но о синхронном применении общих торговых стратегий и доминировании общих взглядов. Разумеется, такое доминирование базируется на некой фундаментальной основе и логике. Так, если рынок акций поднимается, значит, идет восстановление глобальной экономики: растет спрос на сырье и энергию — растут курсы валют стран — экспортеров сырья — соответственно доллар падает, и наоборот.

Ликвидный капитал все больше направляется на извлечение прибыли из волатильности рынков путем кратко­срочной торговли. На колебании цен ликвидных активов играют не только инвестбанки и более 1000 хедж-фондов с активами около 2 трлн долларов, но также страховые и взаимные фонды и даже частные инвесторы, а это уже капиталы суммарной мощностью десятки триллионов долларов.

Особенно популярны такие игры в период рецессии или сразу после, когда нервы игроков напряжены до предела ожиданиями ее рецидива, поэтому волатильность рынков максимальна. В это время многие инвестиционные стратегии стремятся в области, где есть разнонаправленная волатильность пары активов. Она обязательно должна быть масштабной и относительно устойчивой.

В 2007–2008 годах, например, такой парой активов выступали индекс акций S&P 500 и цена нефти (подробнее см. «Анатомия энергошока» [1] в «Эксперте» № 28 за 14 июля 2008 года), в конце 1990−х это были технологический индекс NASDAQ и цена на золото, в последние два года — индекс акций S&P 500 и индекс доллара.

Поскольку во всех случаях речь идет об игре с нулевой суммой (то есть сумма доходов одних участников равна сумме потерь других), то устойчивыми такие колебания могут быть лишь ограниченное время — по нашим наблюдениям, до двух лет. Этот процесс напоминает качели — чем больше желающих одновременно покачаться, тем быстрее они остановятся, иногда перевернувшись (вспомним коллапс индекса NASDAQ в 2002 году или цены на нефть в 2008−м). Чаще амплитуда качелей просто затихает, и игроки переходят к новой стратегии.

Это в полной мере относится и к последним качелям: фондовый рынок вверх — доллар вниз, и наоборот. Вопрос один: когда они остановятся? На наш взгляд, игроки поопытнее стали слезать с этих качелей уже в начале декабря прошлого года, когда доллар и акции одновременно пошли вверх. Об этом, в частности, говорит значительное изменение в соотношении коротких и длинных позиций по курсу доллар/евро в пользу доллара: 500 к 22 тыс. По нашему мнению, 2010 год станет переломным в этом процессе, движение курса доллара все в меньшей степени будет зеркально отражать фондовый индекс, волатильность снизится, и игроки перейдут к новым глобальным стратегиям, например сядут на качели «курс акций — цена золота» с трендом последней вниз.

Для такого вывода есть два основания. Первое фундаментального свойства: улучшение сбалансированности американской экономики в части роста накоплений населения и сокращение внешнеторгового дефицита уменьшает преимущество сырьевой составляющей, например, канадского или австралийского долларов по сравнению с технологической составляющей американского. Становится все более очевидным, что долгосрочный рост — за странами с возобновляемыми ресурсами, и он не за горами.

Об этом свидетельствует и сопоставление фактического рыночного индекса курса доллара и его «справедливой» стоимости, основанной на паритетах покупательной способности валют (РРР — Purchasing Power Parity). В декабре прошлого года стоимость всех семи основных валют была завышена по сравнению с покупательной способностью доллара в среднем на 15,7% (см. график 3).

На второе основание указывает технический анализ. За последние 50 лет статистически подтверждается исключительно временный характер отрицательной зависимости индекса доллара и фондового индекса S&P 500 (с 1973 года R2 = 0,24). Отрицательная корреляция индекса стоимости доллара по отношению к курсам семи ведущих валют, взвешенных по структуре экспортно-импортных операций и индекса ведущих американских компаний S&P 500, была максимальной в 2008–2009 годах (R2 = 0,91). До 2008 года аналогичная отрицательная зависимость наблюдалась лишь в период высокой волатильности в 2003–2004 годах, при выходе из предыдущей рецессии (R2 = 0,76). Затем вплоть до 2008 года взаимосвязь курса акций и доллара оставалась незначительно положительной. Ранее были периоды, когда и доллар, и акции двигались в одном направлении (в 1989–1990 годах, а также в 2002−м), но в большинстве случаев их связь была статистически неустойчива (см. таблицу 1).

На наш взгляд, в 2010–2011 годах курсы доллара и фондового рынка сблизятся и одновременно подрастут, в любом случае их зеркально-отрицательная взаимосвязь существенно ослабнет.

На это указывает и наблюдение за прогнозами крупных игроков. В середине декабря банк Goldman Sachs повысил трехмесячный прогноз по евро до 1,55 доллара, но при этом предложил клиентам зафиксировать потери, если евро продолжит падение, на уровне 1,43. На наш взгляд, это означает, что банк закрывает длинные позиции по евро и ему из-за больших объемов требуется определенное время.

Доллар следит за процентной ставкой

В среднесрочном плане (3–5 лет) курс доллара, конечно же, связан с эффективной процентной ставкой ФРС. Как известно, текущий платежный баланс — основа обмена валют — наряду с балансом экспортно-импортных операций включает в себя и баланс доходов на капитал, вложенный за границей, и средств, выплаченных нерезидентам. Поэтому изменение соотношения процентных ставок (доходности на капитал) с определенным лагом влияет на будущий платежный баланс и обменный курс.

Прямая статистическая оценка корреляции индекса доллара и процентной ставки на продолжительном периоде 1973–2009 годов слабая (R2 = 0,12). Частично это связано с самой методикой расчета индекса стоимости доллара: обменный курс для каждой пары валют взвешивается по долям экспорта и импорта соответствующих стран, а доли эти ежегодно меняются. В то же время расчеты показывают, что введение лага в 3–3,5 года заметно усиливает корреляцию (R2 = 0,51). Этот лаг — полупериод цикла ставки процента. В течение этого времени идет адаптация стоимости активов к динамике цены самих денег — учетной ставке (см. график 4).

Очевидно, нулевая цена денег в США не будет вечной. Несмотря на заявления главы ФРС Бена Бернанке о неизменности курса в отношении сохранения нулевой учетной ставки, сами участники рынка через цены фьючерсов оценивают ее на уровне 3–3,5% к 2012 году. Подъем процентных ставок потащит вверх и доллар. По нашей оценке, в трехлетней перспективе индекс доллара к семи ведущим валютам поднимется с сегодняшних 74 пунктов до 85–87 пунктов, то есть на 15%, что приблизительно соответствует его справедливой оценке (по паритету покупательной силы валют).

В долгосрочной перспективе курс доллара тоже имеет шанс укрепиться. Это связано с уменьшением дисбаланса в глобальной торговле, поскольку сокращаются собственный внешнеторговый дефицит США и профицит платежных балансов Японии и Китая, где из-за роста внутреннего потребления рост импорта впервые стал опережать рост экспорта.

Как известно, в США внешнеторговый дефицит увеличивался вплоть до прошлого года, что и определяло нисходящий тренд доллара. В 2009 году дефицит текущего платежного баланса США уменьшился, по нашей оценке, на 44% по сравнению с 2008 годом — с 706 до 440 млрд долларов. Одновременно госстимулирование внутреннего потребления в Китае и Японии подтолкнуло рост импорта в эти страны при сокращающемся экспорте. В результате текущие платежные балансы ведущих в мировой торговле трех стран пошли на сближение (см. график 5).

Если эта тенденция сохранится и Штаты в перспективе станут нетто-экспортером, уступив место нетто-импортера Китаю и Японии (что вполне вероятно в районе 2015 года), то курс доллара по отношению к ведущим валютам продолжит укрепляться и после 2012−го. Скажем, по отношению к евро к 2015 году он может подняться до 1,1 евро за доллар.

В конечном итоге перспектива курса доллара будет зависеть от соотношения динамики производства ВВП и цен. Последние, в свою очередь, в кратко­срочном плане определяются уровнем безработицы и использования производственных мощностей, а в долгосрочном — уровнем накопления совокупного капитала и конкурентными технологиями (производительностью труда).

Рост без труда возможен, но недолго

В первой половине наступившего года наиболее реалистичной, на наш взгляд, является динамика макропоказателей, аналогичная второму полугодию прошлого года: безработица в США сохранится на уровне 9–10%; рост ВВП ограничится 3,5%, из которых 1,5% будет достигнуто за счет роста производительности труда (интенсивный фактор, в 2009 году было 2,4%) и 2% — за счет создания новых рабочих мест (экстенсивный фактор, в 2009 году было минус 2,4%).

Главными драйверами такого роста останутся внешние рынки и госрасходы. Число новых рабочих мест будет ограничено и покроет лишь естественный прирост рабочей силы — 105 тыс. человек в месяц, оставив за бортом основную массу безработных — 15,6 млн человек (см.таблицу 2).

Для замедленной экономической динамики сохраняются определенные предпосылки.

Во-первых, для того, чтобы улучшить ситуацию (перейти к варианту 2 в таблице 2) и снизить уровень безработицы до 9% (послевоенный тренд 6,2%) и, соответственно, повысить экстенсивный прирост ВВП до 2,0%, (с учетом роста производительности — до 3,5–3,7%) потребуется за год дополнительно обеспечить работой 2,8 млн человек, или 231 тыс. в месяц.

Производственные мощности для этого есть, но дополнительный совокупный спрос на 476 млрд долларов (в ценах 2005 года) без включения потребителя нереален. С учетом безработицы прирост замороженного личного потребления в 2010 году не превысит 1,2% (+112 млрд долларов). Максимальный прирост чистого экспорта оценивается в 16% (60 млрд долларов), производственные и непроизводственные накопления — в 15% (204 млрд), прежде всего за счет пополнения запасов. При нынешнем фискальном дефиците увеличится прирост госрасходов, но, как представляется, не более чем на 3,8% (100 млрд), и то в основном за счет расширения военного присутствия в Афганистане (см. график 6).

Во-вторых, структура госстимулов в США в 2009 году практически не затрагивала внутренний спрос — в отличие от китайского или японского варианта антикризисного стимулирования. Единственное важное исключение — программа замены устаревших легковых автомобилей, которая обеспечила почти половину прироста ВВП в третьем квартале 2009 года. Улучшение структуры балансов коммерческих банков в связи с финансовой господдержкой не привело к росту объемов кредитования торговли, промышленности и личного потребления. Весь 2009 год кредитный рынок неуклонно сокращался. Вероятно, в первом полугодии наступившего года эта тенденция сохранится.

Однако именно кредитное финансирование производственных и непроизводственных капиталовложений, а также личного потребления было главным драйвером развития экономики последних докризисных лет, и без его восстановления подъем будет медленным. Судя по прошлому опыту, после рецессии (а нынешняя неофициально закончилась в июне прошлого года) требуется от 9 до 15 месяцев для начала восстановления кредитного роста (см. график 7).

В торговле сжатие кредитования было связано с массовым сокращением запасов, в промышленности — с избытком резервных мощностей, вялым процессом слияний и поглощений и сохраняющимся на высоком (по историческим меркам) уровне невозвратом долгов. Сокращение же потребительского кредитования в первую очередь было вызвано снижением стоимости залоговых активов населения (прежде всего стоимости домов — в 2008 года это более 3 трлн долларов, в 2009−м — еще около полутриллиона). При сохранении 9–10−процентного уровня безработицы в первом полугодии текущего года ситуация на рынке потребительского кредитования сильно не изменится. Отрицательная корреляция между уровнем безработицы и динамикой потребительского кредита устойчива и была максимальной в прошлом году (R2 = 0,97; см. график 8).

По нашим расчетам, рост спроса на потребительский кредит начнет устойчиво восстанавливаться лишь при уровне безработицы ниже 8%, но для этого (см. вариант 3 в таблице 2) потребуется годовой экстенсивный рост ВВП на уровне 3,7% (с учетом производительности — выше 5%) и создание 5,1 млн рабочих мест.

В-третьих, как отмечалось выше, существуют достаточные резервные мощности (в промышленности более 30%) для обеспечения краткосрочного прироста производства на уровне до 5% без привлечения дополнительной рабочей силы. Как только компании исчерпают этот последний резерв чисто интенсивного наращивания прибыли за счет сокращения затрат и запасов, они вынуждены будут инициировать органический рост производства и, соответственно, восстанавливать рабочие места. Этот процесс, на наш взгляд, начнется уже после 2010 года.

За пределами 2010 года

Наряду с ростом внешних рынков и госрасходов большие надежды возлагаются на восстановление накопления производственных запасов. За последние два года их уровень сократился на 10% (с 1450 млрд долларов в декабре 2007 года до 1315 млрд, по нашей оценке, в ноябре 2009−го). Однако этот фактор роста не следует переоценивать. Из-за вялого потребительского спроса отношение запасов к месячному товаро­обороту (продажам) все еще находится выше долгосрочного тренда 1,3 (см. график 9). В самом благоприятном случае в 2010 году можно рассчитывать на прирост торговли на 10%, что при сохранении коэффициента оборачиваемости обеспечит вклад этого фактора в ВВП не более чем на один процентный пункт в год.

Реальным фактором среднесрочного роста может стать новая фискальная политика администрации Обамы. Однако в прошлом году, несмотря на уровень бюджетного дефицита в размере 8,5% ВВП, господдержка обеспечила менее 1% годового роста экономики. Нынешняя структура прироста бюджетных статей дефляционна, поскольку дополнительные госзатраты не приводят в движение механизм создания новых рабочих мест в частном секторе и роста текущего потребления. Более четверти расходов и свыше 15% их прироста в текущем бюджете по сравнению с предыдущим приходятся на силовой блок, который, как известно, имеет минимальный мультипликатор роста ВВП (см. таблицу 3).

Более половины расходов и их прироста в бюджете 2009 года приходится на здравоохранение и пособия по безработице (соответственно 940 млрд и 175 млрд из 3998 млрд), которые имеют еще меньший мультипликатор экономического роста, даже в сравнении с затратами на оборону и другие силовые позиции. Затраты же на поддержку малого бизнеса, домохозяйств, фермеров, транспорта и модернизацию инфраструктуры в совокупности не превышают 275 млрд долларов (6,9% расходов), именно по этим статьям идет невыполнение бюджета (на 14 млрд долларов). Для сравнения: за 2008–2009 годы только на операции в Иране и Афганистане потрачено 341 млрд долларов.

Продолжение фискальной политики, начатой в прошлом году, может затормозить восстановление экономики США и приблизить ее к повторению двадцатилетнего опыта безуспешной борьбы с дефляцией в Японии. (Более подробно о перспективе замедленного экономического роста см. «Дефляционная пауза» [2] в «Эксперте» № 24 за 22 июня 2009 года.)

Нельзя сказать, что вероятность более оптимистического варианта (колонка 3 в таблице 2), при котором экстенсивный рост ВВП будет выше 3,5% (с учетом производительности около 5%) и уровень безработицы ниже 8%, нулевая. Для большинства предыдущих циклических стартов темпы роста ВВП были выше нынешнего — от 4 до 8%. Как правило, срабатывал психологический фактор экономического цикла, поскольку известно, что период выхода из кризиса — лучшее время для инвестирования. Никто не хочет не только потерять деньги, но и упустить возможности и отстать от конкурентов на старте. Вполне вероятно, что 2010 год окажется годом начала аналогичного инвестиционного спурта.

Однако для реализации такого ускоренного варианта выхода из рецессии и преодоления растущего дефицита неизбежно потребуется сокращать неэффективные госрасходы, активно внедрять налоговое стимулирование секторов роста и в значительной мере отказаться от первоначального плана администрации одновременно реформировать социальную сферу и преодолеть сильнейший за послевоенные годы кризис в экономике.

Рождение сверхновой валюты

Вместо заключения хотелось бы привести важное соображение глобального свойства. По расчетам комитета по бюджету Конгресса, к 2020 году федеральный долг США превысит 20,6 трлн долларов, только годовые валовые выплаты процента к этому времени оцениваются в 1 трлн долларов. Одна из основных причин относительно спокойного поведения курса доллара при такой долговой перспективе — его растущая негласная интеграция с китайским юанем.

Стремительный рост фискального дефицита, с одной стороны, и контролирование Большим Китаем «блок-пакета» в 27% американского госдолга — с другой не оставляют нынешней администрации много времени и места для маневра, чтобы увернуться от такой вынужденной интеграции. Сохраняя почти 10−процентный темп роста экономики, Китай фактически вытеснил Японию со второй позиции в мировом производстве и с первой (с сентября 2008 года) — во владении американским федеральным госдолгом. Для завершения операции внедрения своей валюты в качестве резервной китайцам остается решиться на свободную конвертацию юаня, то есть, по сути, ввести в обращение долларовый юань с «бэком» (резервом) в виде триллиона долларов казначейских бумаг США. Конечно, если один из партнеров по внутриполитическим причинам не выдержит сближения и решит «тормознуть», то мировая валютно-финансовая система испытает новый серьезный шок; в противном же случае вытеснение доллара юанем в резервах остается делом времени (в основном необходимого для подтягивания социальной сферы Китая и приватизации госсектора).

Что бы публично ни заявляли политики двух стран, фактически мы являемся свидетелями возникновения сверхновой глобальной резервной коалиции: долларового юаня или юаневого доллара — кому как нравится называть этот политэкономический альянс.

Ни американская, ни китайская сторона остановить этот процесс уже не в состоянии. Из 2,2 трлн долларов дополнительного выпуска казначейских облигаций, запланированных на текущий год (прирост по сравнению с 2009 годом составит 700 млрд долларов) Китай должен освоить порядка 100 млрд долларов, иначе потери от падения цен на «казначейки» в его собственном портфеле могут превысить эту сумму. Фактически речь идет о финансовой пирамиде с постоянным обязательным реинвестированием в нее всего процентного дохода. Собственно говоря, этому и был посвящен не получивший широкой огласки «Первый американо-китайский стратегический экономический диалог», состоявшийся в Вашингтоне 27–28 июля 2009 года.

Отчаянные попытки в одиночку противостоять американо-китайскому стратегическому объединению экономик делает Япония. С октября 2008 года по октябрь 2009−го на занятые внутри страны иены Япония приобрела казначейских бумаг США на 117 млрд долларов, доведя свои вложения в этот актив до 746,5 млрд долларов. Однако за это же время Китай (включая Гонконг) приобрел их на 187 млрд долларов, доведя свою лидирующую позицию до 940,1 млрд долларов (27% всех находящихся в обращении «казначеек»).

Другое дело, если бы Японию поддержал Евросоюз и/или Россия (122 млрд долларов по состоянию на октябрь 2009 года — 5−я позиция среди независимых государств, контролирующих американские долговые бумаги). Обладая мощным технологическим потенциалом, но ограниченным внутренним рынком и скудными природными ресурсами, Япония ищет стратегического партнера, поскольку перспектива у иены в борьбе с «доллароюанем» не радужная. Единственная возможность для Евразии противостоять американо-китайскому экономическому тандему — объединиться в общее торгово-экономическое пространство, от Брюсселя до Токио, в перспективе с единой валютой «евроиеной». Очевидно, такое объединение невозможно без вовлечения в этот процесс постсоветского пространства, что открыло бы для рублевой зоны уникальную перспективу интеграции с Европой и Азией.