БашТЭК и "Русснефть": крепкие объятия?

С 4 января 2010 года Михаил Гуцериев снова официально контролирует 100% "Русснефти". Напомним, четыре года назад, в конце 2006-го, "Русснефти" были предъявлены налоговые претензии на 20 млрд руб., а ее акции были арестованы. В июле 2007 года Михаил Гуцериев продал компанию Олегу Дерипаске, владельцу "Базэла". После этого претензии чудесным образом были урегулированы, а арест снят. Однако ничего путного для "Базэла" из приобретения "Русснефти" не вышло, и в 2009 году Гуцериев выкупил компанию в обмен на обязательство расплатиться по ее долгам, которые к тому моменту превысили 185 млрд руб. (что почти в два раза выше выручки и в десять раз больше чистой прибыли компании по РСБУ за девять месяцев 2009 года).

Одновременно с возвращением компании к Гуцериеву появились данные о возможном объединении (в том или ином виде) активов "Русснефти" и БашТЭКа, перешедшего к АФК "Система" (об этом см. "Все яйца в одной "Системе" [1] ", D' №21 от 9 ноября 2009 года). Интересно вспомнить, что в начале декабря акционеры АФК "Система" на внеочередном собрании одобрили покупку на баланс "Башнефти" от 47 до 56% компаний БашТЭКа. Это принесет в компанию новый объем средств и создаст существенно более высокий уровень чистого денежного потока. В терминах котировок это теоретически может поднять капитализацию "Башнефти" (в последнее время и так более чем активно растущую) до $8-9 млрд, то есть почти вдвое.

В декабре же продолжение получили разговоры о возможном объединении БашТЭКа и "Русснефти": председатель совета директоров АФК "Система" Владимир Евтушенков заявил, что его холдинг может приобрести 49% "Русснефти". Возникает ощущение, что мы становимся свидетелями завершения закулисной комбинации огромного напряжения и сложности. Тем не менее проведем краткий анализ перспектив такого слияния.

Далеко возить не надо

Итак, ресурсная база обеих компаний сравнительно невелика, но в совокупности вполне сопоставима с активами "Татнефти" или "Газпром нефти". При этом обеспеченность запасами при текущих уровнях добычи у "Русснефти" и "Башнефти" находится на среднеотраслевом уровне. В середине января капитализация "Башнефти" составляла примерно $4,4 млрд. Еще по 1 млрд с небольшим стоили на бирже "Новойл" и Уфимский НПЗ, около 1,5 млрд составляла совокупная капитализация "Уфанефтехима", "Уфаоргсинтеза" и "Башкирнефтепродукта" – других перерабатывающих и сбытовых компаний группы.

"Русснефть" – компания непубличная, но ее "дочки" представлены в RTS Board, и по их акциям иногда даже проходят сделки. Приблизительная стоимость "Русснефти" – $6 млрд, и именно такова ее сумма долга. За обещание выплатить этот долг Михаил Гуцериев, по просочившимся в СМИ данным, и получил компанию обратно.

Месторождения "Башнефти" расположены в Оренбургской области, Татарстане, Башкирии и Ханты-Мансийском автономном округе, то есть географически непосредственно соседствуют с ресурсной базой "Русснефти" (Поволжская, Уральская и Западно-Сибирская группы месторождений). Помимо этого месторождения "Башнефти" территориально "захватывают" принадлежащий "Русснефти" Орский НПЗ. Это делает логистически выгодной переработку на этом предприятии башкирской нефти – хотя бы с точки зрения экономии на транспортных расходах.

Кроме географической близости в пользу объединения говорит и такой фактор, как возможность минимизации поставок со стороны третьих игроков. Это позволит оставить всю маржу внутри группы компаний и снизить риски срывов или изменения условий со стороны контрагентов.

Еще один возможный плюс объединения – полная и гарантированная загрузка мощностей. Только от нее обе компании могут получить $353 млн дополнительной выручки, из которых на Орский НПЗ и "Краснодарэконефть" (активы "Русснефти") придется $48 млн.

Сейчас и заводы "Русснефти", и НПЗ Уфимской группы загружены не полностью. И те и другие работают на 74-96% номинальной загрузки, но это, заметим, совершенно нормально: коэффициент загрузки и в Европе, и в США, и по России составляет в среднем около 80%. Почему так? Мощности загружаются настолько, насколько рынок готов принять готовое топливо, притом соответствующего уровня. Есть предприятия (например, НОРСИ ЛУКОЙЛА или КИНЕФ "Сургутнефтегаза"), работающие на повышенной нагрузке, но это обусловлено качеством продукции и спросом закупщиков.

Получается, что имеющийся свободный резерв переработки на Уфимской группе – а это ни много ни мало 4,5 млн тонн первичной и 6,5 млн тонн вторичной переработки в год – на самом деле не должен быть непременно загружен. Кроме того, сразу возникает вопрос: захочет ли БашТЭК расставаться, например, со структурами ЛУКОЙЛа или ТНК-ВР, которые поставляют нефть на его НПЗ (что, кстати, закреплено соглашениями)? Скорее всего, сотрудничество с ними все же достаточно плодотворно. Значит, мощности, занимаемые переработкой их нефти, не освободятся.

Взаимная экономия

На самом деле главный плюс объединения "Башнефти" и "Русснефти" стоит искать не в самой загрузке мощностей, а в снижении риска недопоставок со стороны контрагентов и в экспортной пошлине, на которой компании смогут сэкономить, поставляя за рубеж уже не сырую нефть, а продукты собственной нефтепереработки.

Рассмотрим следующую ситуацию: если цена нефти на мировом рынке (Роттердам и Средиземноморье – стандартные места торговли российским сырьем) равняется $75 за баррель, то пошлина на экспорт нефти составит порядка $273 на тонну. Средняя пошлина на нефтепродукты (светлые / темные = 50/50) составит около $158 на тонну. В итоге выгода на ставках пошлин от экспорта корзины нефтепродуктов вместо сырой нефти получается на уровне $115 за тонну. Этих дополнительных тонн может быть около 6650, то есть совокупная экономия для обеих компаний составит не менее $765 млн. Более того, чем меньше сернистой тяжелой нефти из региона работы "Русснефти" и "Башнефти" будет попадать в систему "Транснефти", тем выше будет качество смеси Urals и ниже дисконты к Brent. А значит, в развитии переработки на предприятиях "Русснефти" и БашТЭКа теоретически должны быть заинтересованы вообще все российские нефтепромышленники, особенно работающие в Западной Сибири, на более легкой и качественной нефти.

Однако не будем уповать на такой позитивный сценарий, поскольку и НПЗ загружать на 100% никто пока не станет, и форсировать экспорт нефтепродуктов не так-то просто. Тем не менее даже треть сэкономленных пошлинных платежей и чистой маржи от дополнительной выручки по переработке составляет около $290 млн. Неплохо. Значит, игра стоит свеч, и можно предположить, что прочность операционных и производственных связей между БашТЭКом и "Русснефтью" будет в любом случае расти.