Разряд, еще разряд

Уже прошло больше полутора лет после реорганизации РАО ЕЭС. Многие инвесторы очень тепло вспоминают то замечательное время, когда можно было участвовать в разделениях, слияниях, выделениях. А спекулянты так любили торговать акциями "раечки", что ей удавалось стабильно оттягивать на себя половину оборота на ММВБ. Тепло вспоминают Анатолия Чубайса, ведь проведя грандиозную реформу в отрасли, он также дал инвесторам заработать. А вот после его ухода в секторе энергетики стало грустно. Вслед за ним из акций выделившихся из РАО компаний ушли инвесторы, да так, что почти все бумаги упали в десять раз, а то и сильнее. А ведь если перечитать аналитические обзоры того времени, то выяснится, что участвовать в реорганизации рекомендовали все инвесткомпании. Что же произошло с осколками империи?

В прошлом году вслед за рынком энергетика продемонстрировала выдающийся восстановительный рост. Многие компании прибавили 200-500%. Но так как машину времени все еще не придумали и вернуться в кризисное время и накупить акций по дешевке не выйдет, то мы должны исходить из реалий. А реалии таковы, что даже после ралли генерирующие компании оцениваются рынком слишком дешево. Тому есть два подтверждения.

Новые собственники приобретали их дороже, чем сейчас их оценивает рынок.
Рыночная капитализация российских компаний значительно ниже зарубежных аналогов в расчете на стоимость 1 кВт установленной мощности.

В связи с тем что отрасль находится в переходном периоде, оценить энергетику как бизнес крайне сложно. Планируется полный переход на рыночное ценообразование к 2011 году. Сейчас лишь половина электроэнергии продается по рыночным ценам, остальное – согласно установленным государством тарифам. Более того, компании обременены большими инвестиционными обязательствами и тратят прибыль и денежные средства, привлеченные во время допэмиссии, на реконструкцию действующих и строительство новых мощностей. Дивидендов инвесторы здесь не увидят еще долго.

Вообще перед разделением энергетические компании продавались намного дешевле своей восстановительной стоимости, то есть, проще говоря, купить ТЭЦ или ГРЭС у РАО ЕЭС было гораздо дешевле, чем построить точно такую же заново, даже с учетом износа. Этим и объясняется то, что распродажа генерирующих компаний в 2006–2008 годах вызвала на первом этапе настоящий аншлаг. "Пилотное" IPO ОГК-5 в 2006-ом дало старт гонке рекордов – на каждом аукционе стратеги готовы были платить все больше и больше за 1 кВт мощности. Купить российские электростанции, объединенные в ТГК и ОГК, захотело большое количество иностранных стратегов – итальянская Enel, немецкая Ruhrgas и финская Fortum заплатили не один миллиард евро за контрольные пакеты.

Российские стратеги также поспешили к "распилу" активов РАО. Самые "сочные куски" достались "Газпрому", который таким образом обеспечил сбыт своему в газу в рамках превращения в интегрированный энергетический холдинг. "Мосэнерго", ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 были куплены "Газпромом" или обменяны на принадлежащие ему 10,5% акций РАО ЕЭС. Электростанции работают не только на газе, но и на угле – российский угольный гигант СУЭК сконцентрировал у себя большие пакеты "Кузбассэнерго" и ТГК-13, расположенные на месте угольных разрезов. Кстати, СУЭК и "Газпром" даже пытались на почве энергетики объединиться, но ФАС не позволил возникнуть новому монополисту. "Норникель" пытался сколотить крупную энергокомпанию "Энерго полюс", но конфликт акционеров заставил холдинг в итоге распродать почти все активы, оставив лишь ОГК-3.

Сейчас это все уже вошло в историю, а новые собственники озабочены привидением купленных активов в порядок. Тем более что о быстром возврате вложенных денег пришлось забыть. Хотя "русский Баффет" Михаил Прохоров любит утверждать, что отечественная энергетика невероятно недооценена, но пока он в убытке по сделке с покупкой группой "Онэксим" ТГК-4.

В целом корзина, полученная в 2008 году в обмен на акции РАО ЕЭС, сейчас стоит примерно 22 руб., но если сетевые компании (ФСК и МРСК) после падения 2008-2009 годов практически восстановились до цен разделения РАО, то ряд генерирующих компаний все еще торгуются с огромным дисконтом к их стоимости на момент реорганизации, и значительно дешевле, чем их покупали стратегические инвесторы.

Выделили? А теперь сливаем

Итак, новые собственники сейчас осознают, что у них просто нет другого способа вернуть вложения, кроме как повышать инвестиционную привлекательность принадлежащих им компаний. В результате на наших глазах идет создание крупных энергохолдингов и их интеграция со смежными бизнесами.

В данный момент "Газпром"» выделил энергетику в отдельное направление и создает "дочку" "Газпром энергохолдинг", куда передал все свои доли в энергокомпаниях. Инвесторы могут заметить, что "Мосэнерго" и ТГК-1 оцениваются рынком в $350 за 1 кВт установленной мощности, тогда как две другие "дочки" "Газпрома" ОГК-2 и ОГК-6 стоят по этому показателю в три раза дешевле.

Появились амбиции и у "Интер РАО": не проданные до реорганизации ОГК-1 и ТГК-11 попали под прицел председателя совета директоров компании Игоря Сечина. Также компания присматривается к ТГК-5, ТГК-6 и Волжской ТГК. Но их мажоритарий "КЭС-холдинг" не намерен расставаться с контролем в них. И если в уральской ТГК-9 у него полный контроль, то в ТГК-6 и Волжской ТГК доля "КЭС-холдинга" меньше 50%. Но как только появились сообщения о том, что "Интер РАО" не прочь получить госакции ТГК-5, ТГК-6 и Волжской ТГК, то сразу "КЭС-холдинг", в свою очередь, попытался увеличить собственные пакеты. Так, уже объявлена оферта в Волжской ТГК, где у КЭС 37% акций.

Тот же "КЭС-холдинг" планирует объединить генерацию и сбыт энергии. Компания владеет почти всеми энергосбытами на территории своих ТГК, в том числе Свердловским, Оренбургским и Удмуртским. "Газпром" и СУЭК продолжили топливную цепочку и теперь сжигают производимое ими топливо на своих же электростанциях, а для "Русала" электроэнергия является важной составляющей себестоимости алюминия – подконтрольная Олегу Дерипаске компания "Евросибэнерго" управляет "Иркутскэнерго" и Красноярской ГЭС, а также достраивает Богучанскую ГЭС.

Но есть и такие стратеги, которые пока не знают, что делать с новыми активами. "Норильский никель", купив акции ОГК-3 по 4,54 руб., не может себе позволить продать их дешевле (цена на бирже сейчас в районе 1,5 руб.). Был вариант пропорционально распределить эти бумаги среди акционеров ГМК, однако на совете директоров от него отказались.

Владелец мажоритарного пакета ТГК-2 "Корес инвест" также не испытывает радости от обладания энергетическим активом, так что ТГК-2 – первый претендент на смену собственника. Соответственно наивно предполагать, что "Корес инвест" будет продавать компанию исходя из рыночных котировок. А переход контрольного пакета в другие руки почти всегда сопровождается офертой по цене приобретения.

Крупных событий в энергетике в 2010 году не ожидают, по крайней мере в первой его половине. Периодически стратеги объявляют оферты на выкуп акций: "Энергопромсбыт" выкупал по оферте акции ТГК-14, КЭС в январе объявил оферту в Волжской ТГК, "Газпром" готовится объявить выкуп акций ТГК-1, – но премии к рынку при этом не дают.

Однако ближе к концу года или уже в 2011-ом можно ожидать ряд сделок по слиянию и поглощению, что сделает отрасль гораздо привлекательнее. В процессе передела рынка инвесторы, возможно, смогут поменять свои акции ТГК и ОГК на бумаги "КЭС-холдинга", СУЭК или "Газпром энергохолдинга". Вот лишь один из примеров намечающегося перераспределения энергоактивов: "Интер РАО" в своей официальной стратегии планирует увеличить мощность с нынешних 8 ГВт до 30 ГВт, а значит, впереди крупные покупки. ТГК-11, которую, в частности, "Интер РАО" планирует поглотить (уже приобретены 29,89% акций, и пакет будет увеличиваться), работает в Омской и Томской областях. А штаб-квартира ТГК-11 расположена, как ни странно, в Новосибирске. В свою очередь, "Новосибирскэнерго" контролируется Михаилом Абызовым, который, по слухам, выходит из энергобизнеса и уже продал сибирские сбытовые компании и долю в "Транснефтьсервис-С", владеющем энергосбытовыми компаниями в Ярославле, Нижнем Новгороде и Воронеже. Так что слияние ТГК-11 и "Новосибирскэнерго" было бы логично.