Праздник на улице эмитентов

Рынок рублевых корпоративных облигаций практически восстановил свои докризисные позиции, а по некоторым качественным показателям даже улучшил их. Напомним, что в первом полугодии прошлого года он был практически мертв: свернулись объемы первичных размещений и обороты торгов, а доходности взлетели до небес. Так, в конце января доходность по наиболее ликвидным бумагам достигла почти 25% годовых — рекордного уровня за всю историю расчета этого показателя.

Но уже с апреля, когда миновала горячая стадия кризиса, рынок начал выбираться. Этому оживлению способствовали четыре фактора. Во-первых, ситуация позволила Банку России начать последовательно снижать процентные ставки. Во-вторых, благодаря тому же Центробанку, регулярно расширявшему ломбардный список, в том числе за счет включения в него облигаций системообразующих предприятий, повысилась привлекательность отечественных бондов — хотя бы в качестве залогового инструмента. В-третьих, острая потребность в финансировании вынудила российские предприятия обратить внимание на внутренний открытый рынок. Оказалось, что кроме как с него привлечь средства неоткуда: банковское кредитование практически свернулось (прирост за 2009 год составил 1,2% против 34% годом ранее), внешние рынки закрылись. По данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), российским заемщикам в прошлом году удалось привлечь на Западе 21,4 млрд долларов, а погасить пришлось чуть не вдвое больше — 43,4 млрд. Наконец, в-четвертых, российские банки, основные покупатели отечественных бондов, восстановили ликвидность и начали предъявлять спрос на эти относительно низкорисковые активы.

Догнали и перегнали

В результате, по расчетам ЦМАКП, темпы прироста объемов рынка в 2009 году (39,4%) оказались сопоставимы с аналогичными показателями докризисных лет, полностью повторив результат 2007 года. При этом среднемесячные объемы новых выпусков кратно превышали аналогичные показатели прошлых лет. Так, в июне и декабре предложение первички составляло около и выше 200 млрд рублей (222 и 194), весь второй квартал — превышало 100 млрд. Для сравнения: предыдущий рекорд по объему, поставленный в июле 2008 года, был чуть меньше 100 млрд. При этом благодаря массовым эмиссиям крупных компаний существенно выросли средние объемы выпусков. Так, «Транснефть» в три захода привлекла 135 млрд, РЖД за семь выпусков — 100 млрд, «Башнефть» и «Атомэнергопром» — по 50 млрд.

В ходе такой экспансии эмитентов доля облигаций в общем долговом портфеле российских заемщиков выросла, по расчетам ЦМАКП, с 8 (сентябрь 2009 года) до 12% (конец 2009 года). Говорить об этом инструменте привлечения средств как о полноценной альтернативе банковскому кредитованию было бы преувеличением, все-таки доля последнего существенно превалирует (около 60%). Но роль облигационных выпусков как источника фондирования, безусловно, возрастает.

Впрочем, начало нынешнего года рекордами не порадовало. Но специалисты объясняют скромность первичных размещений тем, что с нового года начали действовать поправки к Закону о рынке ценных бумаг, ужесточившие требования к выпуску облигаций и к условиям поручительства по ним. Заемщики, зарегистрировавшие эмиссии в прошлом году и не успевшие до января выйти на рынок, вынуждены существенно редактировать документы. Но, как заверяют эксперты, в течение года рынок наверстает упущенное. Во всяком случае, интерес со стороны инвесторов к облигациям очень силен: по оценке экспертов Банка Москвы, обороты рынка этих бумаг в феврале достигли максимальных за последние три года уровней. В результате уже к концу прошлого года доходности по облигациям заметно снизились. Так, в ноябре средняя доходность бумаг первого эшелона упала ниже 10%, а в начале нынешнего марта она составила 8,11%, что соответствует уровню докризисного июля 2008 года. По оценкам экспертов, по мере ослабления инфляции и в связи с ожидаемым снижением ставок ЦБ доходность корпоративных бондов продолжит снижение.

Красный свет третьему эшелону

В результате кризиса на рынке корпоративных облигаций произошло качественное сегментирование. Третий эшелон оказался практически выдавлен: бумаги гасились и изымались из обращения, а новые выпуски не появлялись — инвесторы потеряли интерес к риску. Почти за полтора года доля облигаций третьего эшелона, по расчетам ЦМАКП, снизилась с 30 до 11%. В нынешнем феврале единственный эмитент этой категории — ритейлер «Виктория» — предпринял попытку протестировать рынок, но смог разместить менее половины выпуска.

Немилость инвесторов к третьему эшелону обусловлена высокой степенью риска. Причем последние полтора года продемонстрировали, что этот риск из категории гипотетического весьма активно превращается во вполне реальный. С мая прошлого года, по данным НБ «Траст», на облигационном рынке было зафиксировано 470 дефолтов на общую сумму около 270 млрд рублей, из которых 65 оказались «всего лишь» техническими, а 405 — вполне реальными. Из 122 компаний, допустивших дефолт, большинство — представители третьего эшелона.

И вели себя должники, как рассказал аналитик НБ «Траст» Владимир Баринов, не всегда по-джентльменски. Так, компания «Еврокоммерц» после дефолта прекратила всякие отношения с держателями бондов, а также прекратила и свое существование, даже не предприняв попыток как-то решить проблемную ситуацию. Компания МТА просто «забыла» про платеж. «Инпром» отказался исполнять оферту на том основании, что средства были заблокированы в качестве обеспечительной меры решением суда, предположительно, самой же компанией инициированного. Впрочем, были на рынке и примеры благородного поведения должников. Так, представители «Топ-книги» собрали инвесторов и начали вырабатывать приемлемое для сторон решение еще до факта дефолта. Группа ГАЗ предложила инвесторам график платежей и приняла на себя ряд ограничений (ковенанту) по уровню капитальных расходов, продажи активов и проч.

Печальный опыт дефолтов стимулировал участников рынка и регуляторов произвести ряд законодательных и институциональных изменений. Как уже упоминалось, ужесточились правила выпусков бумаг и поручительств по ним. Был внедрен институт общего собрания держателей облигаций, который, по замыслу, способен эффективно защищать права инвесторов. Сами инвесторы стали требовать, чтобы в эмиссионных документах зафиксировалась возможность принятия эмитентом ковенант. На практике, правда, этот инструмент практически не использовался. Эксперты смогли вспомнить два случая его применения — группой ГАЗ и компанией «Седьмой континент».

Несмотря на то что возможные меры предосторожности, казалось, приняты, инвесторы по-прежнему относятся к бумагам третьего эшелона с недоверием. У представителей этого сегмента практически нет шансов привлечь средства на открытом рынке. Появится ли он в обозримом будущем? Аналитик группы «ИФД КапиталЪ» Владимир Харченко полагает, что для этого необходим ряд условий: «Если доходность по рублевым облигациям зафиксируется на нынешнем или более низком уровне и если у инвесторов не будет возникать опасений относительно среднесрочных перспектив рынка — то есть ситуация будет оставаться стабильной в течение нескольких месяцев, — то возникнет интерес и к третьему эшелону. Но в любом случае это будет процесс постепенный, осторожный». Эксперт ЦМАКП Анна Пестова дополняет: «Выход компаний третьего эшелона на рынок возможен. Естественно, только хороших заемщиков — с умеренной долговой нагрузкой, на продукцию которых существует спрос, а также обращенных лицом к инвесторам. И только в случае повышения определенности относительно макроэкономической ситуации и границ роста плохих долгов. Для того чтобы заинтересовать инвесторов, компаниям третьего эшелона важно правильно позиционировать свои выпуски: инвесторы будут проявлять больший интерес к бумагам компаний, привлекающих средства для развития бизнеса, чем к выпускам для рефинансирования существующего долга». А вот начальник отдела анализа долговых обязательств ИК «Ренессанс Капитал» Алексей Моисеев настроен более оптимистично: «Те компании, что вели себя прилично во время кризиса, не кинули инвесторов, те, кто довел до ума структуру собственности и отчетность, смогут выйти на рынок уже в ближайшие недели».

Низкие ставки не вечны

Стремительный рост рынка в прошлом году был обусловлен голодом эмитентов и высокой ликвидностью у банков-инвесторов. Какие факторы будут двигать рынок в ближайшее время? Где его могут подстерегать опасности?

В качестве основных драйверов в обозримом будущем эксперты в один голос называют ту же высокую ликвидность банков и политику ЦБ, направленную на снижение ставок. Как полагают, потенциал этого инструмента еще не исчерпан. Однако этот же фактор — низкие ставки — может сыграть с рынком и недобрую шутку. «Ожидания рынка, который использует каждое новое снижение ставки рефинансирования как повод сыграть на повышение цен, могут оказаться завышенными, — предупреждает Владимир Харченко из “ИФД КапиталЪ”. — Опасность разочарования присутствует и по поводу фундаментальных факторов. Перспектива их дальнейшего улучшения, вероятнее всего, также переоценивается. К тому же ЦБ вынужден определять политику ставок не только исходя из внутренней инфляции, но и с оглядкой на американских и европейских коллег. В мире ставки сейчас на минимуме, и их повышение неизбежно, чтобы не допустить раздувания очередных финансовых пузырей. Так что комфортные низкие ставки, с одной стороны, являются драйвером, а с другой — источником негативных ожиданий». Директор по работе с долговыми инструментами УК «Альфа-Капитал» Евгений Кочемазов тоже не слишком обольщается насчет фактора низких ставок: «Рост инфляции в конце 2010−го — начале 2011 года будет означать изменение политики ЦБ РФ. Существенный объем первичных размещений будет давить на котировки на вторичном рынке. Тем не менее текущая совокупность факторов влияния указывает на то, что в перспективе двух-трех месяцев ставки на рынке будут низкими».

Риск, связанный с изменением ставок, прогнозируется все же в относительно отдаленной перспективе. «На данном этапе наибольшую опасность для рынка рублевых бондов представляет ухудшение внешней конъюнктуры, в первую очередь коррекция цен на нефть, — поясняет Владимир Харченко. — Ее рост во многом носит спекулятивный характер, и каждый новый уровень повышения будет вызывать все больше вопросов относительно обоснованности такой динамики. Поскольку при снижении цен на сырье альтернативой вложений в нефть могут стать долларовые активы, избежать оттока рублей с долгового на валютный рынок, а также роста доходности облигаций вряд ли удастся. Впрочем, для этого падение цен на нефть должно быть либо резким, либо устойчивым. При ценах на нефть выше 70 долларов за баррель и у национальной валюты, и у рублевых облигаций имеется достаточный запас прочности, чтобы противостоять давлению».

Дополнительную поддержку рынку, как ожидают эксперты, могут оказать средства Пенсионного фонда РФ (275 млрд рублей), перечисленные управляющим компаниям, негосударственным пенсионным фондам и ВЭБ. С конца прошлого года деньги из так называемого портфеля молчунов разрешено вкладывать в корпоративные облигации. Большую часть средств, 234 млрд рублей, получил ВЭБ. По наблюдениям экспертов, пока он инвестирует в основном в госбумаги, но, как ожидается, будет оказывать поддержку и сектору корпоративных бондов.