Спецэнергохолдинги: забытые осколки РАО ЕЭС

У этих открытых акционерных обществ нет своих сайтов, хотя их активы составляют миллиарды и даже десятки миллиардов рублей. Долгое время эти компании были зарегистрированы по одному и тому же адресу, а летом 2009 года неожиданно и резко сменили местоположение. Несмотря на наличие сотен акционеров, они не публикуют ежеквартальные отчеты, а чтобы найти их уставы и балансы, мне потребовалось две недели и личная поездка в Москву. Хорошая завязка для экономического триллера, правда?

Прошел 2009 год, когда котировки акций большинства компаний выросли на 100-600%. Вспоминать его мы будем долго, но нужно двигаться дальше и не просто тупо покупать, а искать инвестиционные идеи. А в поисках таких идей приходится копать все глубже и глубже.

Может ли покупка акций спецэнергохолдингов стать одной из таких инвестидей? Есть ли у вас шанс заработать хоть что-то, если вы уже являетесь акционером спецхолдинга? Реально ли из забытых осколков крупнейшей электроэнергетической компании России собрать хороший портфель? Может ли 1% бывшего РАО ЕЭС стоить сейчас 6 млрд руб.? А 10% бывшего РАО? Возможно ли у акций P/E на уровне 0,35 и получение дивидендов в полтора раза больше, чем нынешняя стоимость акции? Сразу оговорюсь, что я не имею в виду кипрский Russian Commercial Bank, ранее принадлежавший ВТБ, а потом выкупленный менеджментом.

Не торопитесь отвечать "да" или "нет", лучше внимательно читайте заметку.

Рождение спецэнергохолдингов

При выделении или разделении акционерных обществ самым распространенным вариантом реорганизации является получение акций новых обществ пропорционально количеству бумаг в реорганизуемом. Например, если акционер владел пятью акциями из 100 в обществе А, которое разделилось на два общества – Б и В, то бывший акционер общества А получит по пять акций новых обществ на каждые 100 выпущенных.

То же самое должно было произойти и при проведении реорганизации РАО ЕЭС и получении инвесторами акций "дочек" РАО. Если "Газпром" имел 11% акций РАО ЕЭС, а РАО ЕЭС, в свою очередь, обладала 50% Волжской ТГК и 40% ТГК-6, то "Газпром" должен был получить после реорганизации РАО ЕЭС 5,5% Волжской ТГК (50% х 0,11) и 4,4% акций ТГК-6 и т. д.

Но ситуация в российской электроэнергетике в начале 2007 года сложилась так, что крупные акционеры РАО ЕЭС ("Газпром", "Норильский никель", СУЭК) уже определились с интересующими их активами среди дочерних обществ РАО. Например, СУЭКу было неинтересно получить миноритарные доли менее 1% во всех ОГК и ТГК, а было выгоднее увеличить пакеты в "Кузбассэнерго" и ТГК-13.

Выход из положения нашелся довольно оригинальный: крупным акционерам РАО было позволено создать свои спецэнергохолдинги, в которые они внесли акции РАО, для обмена активами с государством. Коэффициенты обмена внутри холдингов были утверждены решением общего собрания акционеров РАО ЕЭС.

Но в результате различных хитросплетений реформы электроэнергетики получилось так, что у спецэнергохолдингов появились миноритарные акционеры. Откуда они взялись?

Еще до окончательного голосования по реорганизации РАО ЕЭС, прошедшего осенью 2007 года, каждому акционеру крупнейшей электроэнергетической компании России было предложено два варианта набора активов – в просторечии "вариант "за" и "вариант "против". Вариант "за" предполагал получение после реорганизации большего количества акций тепловых ОГК и ТГК и меньшего – "ГидроОГК" (теперь "РусГидро") и ФСК ЕЭС. Проголосовавшие против реформы помимо меньшего числа акций ОГК и ТГК и большего ФСК и "РусГидро" в нагрузку получали еще и бумаги спецэнергохолдингов.

В итоге акционер, голосовавший против реорганизации, получил на одну обыкновенную или привилегированную акцию РАО ЕЭС:

• 1,049 обыкновенной или привилегированной акции "Центрэнергохолдинга";
• 0,966 обыкновенной или привилегированной акции "Сибэнергохолдинга";
• 3,517 обыкновенной или привилегированной акции "Интергенерации" соответственно.

Что можно выручить за эти спецхолдинги? Давайте разбираться по порядку, начиная с самого странного спецэнергохолдинга.

ОАО "ТГК-11 Холдинг"

История возникновения. Этой компании вообще не должно было быть в природе. Точнее, холдинг должен был возникнуть и в ту же самую миллисекунду исчезнуть, а его акции – конвертироваться в акции ТГК-11, как произошло со всеми остальными холдингами, имеющими в названии слова ОГК и ТГК. Но вмешалась "Роснефть".

Суть претензий "Роснефти" заключалась (в прошедшем времени, так как уже заключено мировое соглашение) в том, что, владея блокирующим пакетом "Томскэнерго", она не получила уведомления о предстоящем голосовании по реорганизации ТГК-11, к которой присоединялись "Томскэнерго" и Омская электрогенерирующая компания. "Роснефть", апеллируя к тому, что коэффициенты конвертации акций ее не устраивают и вопрос о реорганизации решили без нее, подала в суд. И на время рассмотрения иска "Роснефти" реорганизация ТГК-11 была приостановлена.

Причем же здесь ТГК-11 холдинг? Дело в том, что при реорганизации РАО ЕЭС должно было произойти выделение ТГК-11 холдинга и его одномоментное присоединение к ТГК-11 с последующим распределением акций ТГК-11 среди акционеров РАО. Но так как сама реорганизация ТГК-11 была заблокирована, то спецхолдинг-то выделили, а присоединять его оказалось не к чему. В результате ТГК-11 холдинг владеет 16,248% акций ОАО "ТГК-11", но его судьба до сих пор в подвешенном состоянии.

Варианты будущего. С лета 2008 года эта компания не ведет никакой деятельности, кроме владения пакетом ОАО "ТГК-11". В июле 2009-го "Роснефть" и ТГК-11 заключили мировое соглашение, согласно которому реорганизация ТГК-11 могла быть продолжена. Но пока шли разбирательства, нетерпеливые акционеры ТГК-11 холдинга начали торговать бумагами на внебиржевом рынке РТС. Прежние коэффициенты конвертации акций ТГК-11 холдинга в акции ТГК-11 были такими: одна обыкновенная акция ТГК-11 холдинга должна была конвертироваться в 6,186 акции ТГК-11, одна привилегированная – в 5,656 акции ТГК-11.

Если коэффициенты останутся такими же, то существует возможность заработать на будущей конвертации. Сегодня акция ТГК-11 на ММВБ стоит 0,0235 руб., а если купить акцию спецхолдинга в РТС и сконвертировать ее по приведенным коэффициентам, то та же самая бумага ТГК-11 обойдется на 40% дешевле – по 0,0141 руб. Однако существует риск, что коэффициенты конвертации могут поменяться в меньшую сторону или ТГК-11 холдинг продаст свои акции по обязательному предложению, выставленному компанией Интер РАО (нынешним контролирующим акционером ТГК-11) по 0,0167 руб. за акцию.

Дивиденды за 2009 год. Из-за особенностей учетной политики ТГК-11 холдинга (акции ТГК-11, находящиеся на балансе компании, оценены в 0,0456 руб. за штуку и не переоцениваются по итогам года) прибыли у компании за 2009 год нет. Соответственно, и дивидендов не будет.

Теперь разберем ситуацию со спецэнергохолдингами, которые принадлежат бывшим крупным акционерам РАО ЕЭС.

"Интергенерация"

История возникновения. Когда-то "Норильский никель" владел 3,51% уставного капитала РАО ЕЭС и в результате реформы РАО хотел получить акции ОГК-3, обменяв на них другие свои активы.

В момент создания "Интергенерации" она владела следующими активами:

• 14,082% акций ОГК-3;
• 2,787% "РусГидро";
• 0,953% ФСК ЕЭС.

Сразу отмечу, чтобы не было путаницы: при подсчете процентов от уставного капитала я беру уставный капитал дочерних компаний РАО ЕЭС по состоянию на сегодняшний день, а не на момент создания спецхолдингов. (В частности, уставный капитал "РусГидро" составляет 269 695 430 802 акции, а ФСК ЕЭС – 1 233 561 333 552 акции.)

Варианты будущего. Нет никакой внятной информации. Не планируется ни покупка новых активов, ни продажа существующих. Спецхолдинг используется "Норильским никелем" просто как хранилище акций ОГК-3.

Дивиденды за 2009 год. Согласно пункту 4.2 устава ОАО "Интергенерация", владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда. На каждую привилегированную акцию выплачивается 10% чистой прибыли по итогам финансового года, которая делится на число бумаг, составляющих 25% уставного капитала.

Так как количество привилегированных акций спецхолдинга менее 25% и составляет примерно 4,813% капитала, то общая дивидендная доходность составит 4,813 / 25 = 1,925% чистой прибыли за год. Соответственно, исходя из лучшей цены на продажу в RTS Board, дивидендная доходность "префов" "Интергенерации" может составить 3,3%.

Как результат, "Интергенерация" – бесполезная в данный момент бумага без инвестиционных идей.

"Сибэнергохолдинг"

История возникновения. Когда-то структуры Сибирской угольной энергетической компании (СУЭК) владели 0,96% уставного капитала РАО ЕЭС. Основной акцент при формировании "Сибэнергохолдинга" был сделан на приобретении СУЭКом акций "Кузбассэнерго" и Енисейской ТГК (ТГК-13).

Состав активов на момент создания спецхолдинга:

• 11,977% акций ТГК-13;
• 5,136% "Кузбассэнерго";
• 0,525% "РусГидро";
• 0,281% ФСК ЕЭС.

Варианты будущего. 11 декабря 2009 года "СУЭК-Красноярск" получил разрешение ФАС на приобретение 98,21% акций "Сибэнергохолдинга". В конце декабря 2009 года "СУЭК-Красноярск" приобрел обыкновенные и привилегированные акции "Сибэнергохолдинга" на 7,45 млрд руб., или по 0,182 руб. за штуку. Соответственно, при приобретении более чем 30% бумаг "СУЭК-Красноярск" может выставить обязательное предложение по акциям миноритарным акционерам, чтобы полностью выкупить все оставшиеся бумаги "Сибэнергохолдинга". Но это еще не все.

11 декабря 2009 года "Сибэнергохолдинг" получил разрешение ФАС на приобретение 100% акций "Кузбассэнерго" и ТГК-13. Следовательно, при возможной накачке спецхолдинга деньгами "Сибэнергохолдинг" может стать владельцем активов стоимостью 40 млрд руб. – это капитализация "Кузбассэнерго" и ТГК-13, вместе взятых, то есть активы компании могут увеличиться почти в шесть раз.

Дивиденды за 2009 год. Согласно уставу "Сибэнергохолдинга" владельцы привилегированных акций получают дивиденды на условиях, аналогичных "Интергенерации". Количество "префов" в компании примерно 4,813%, соответственно, дивидендная доходность составит 4,813 / 25 = 1,925% чистой прибыли за год. Соответственно, исходя из лучшей цены на продажу в RTS Board, дивидендная доходность "префов" "Сибэнергохолдинга" может составить 10,2%.

"Центрэнергохолдинг"

История возникновения. Когда-то структура "Газпрома" владела 10,49% уставного капитала РАО ЕЭС. Основной акцент при формировании "Центрэнергохолдинга" был сделан на приобретении "Газпромом" акций ОГК-2 и ОГК-6, а также миноритарных пакетов "Кузбассэнерго" и ТГК-13. Миноритарные пакеты были нужны по причине того, что "Газпром" с СУЭКом планировали создать СП в сфере электроэнергетики, в которое должны были быть внесены все активы СУЭКа, включая угольные и электроэнергетические активы "Газпрома". Но СП не состоялось, а акции сибирских генкомпаний остались.

Состав активов на момент создания спецхолдинга:

• 44,390% акций ОГК-2;
• 42,914% ОГК-6;
• 5,315% ТГК-11;
• 4,828% ТГК-13;
• 4,400% "Кузбассэнерго";
• 2,861% ФСК ЕЭС.

Варианты будущего. 23 декабря 2009 года компания получила разрешение ФАС на приобретение более 50% акций ОГК-2 и ОГК-6. Это также означает, что спецхолдинг может увеличить свою долю в ОГК не более чем до 75%. А 31 декабря 2009 года появилась информация, что "Центрэнергохолдинг" нарастил долю в ОГК-2 до 49,68%, а в ОГК-6 – до 50,29%. То есть доля "Газпрома" увеличивается и может дойти до 75%, например, в результате возможного обмена энергоактивами "Газпрома" и Интер РАО. Соответственно, активы "Центрэнергохолдинга" составят не 45 млрд руб., как сейчас, а могут превысить 60 млрд руб.

Дивиденды за 2009 год. Многие читатели моего блога (denpanas.blogseo.ru) помнят, как в прошлом году я пару раз получил дивидендную доходность на акциях сбытовых компаний 50-70%. Казалось бы, 2009 год в этом плане был уникален, и таких возможностей не будет еще долго… Условия выплат дивидендов по всем спецхолдингам одинаковы, подробнее они описаны в главе об "Интергенерации". Если применить положения устава к "Центрэнергохолдингу", количество привилегированных акций в котором составляет 4,813%, то общая дивидендная доходность будет 4,813 / 25 = 1,925% чистой прибыли за год. Соответственно, исходя из лучшей цены на продажу в RTS Board дивидендная доходность "префов" "Центрэнергохолдинга" может составить 144,4%.

Сразу возникает вопрос: а сколько это в рублях? Исходя из такой дивидендной доходности миноритарные акционеры "Центрэнергохолдинга" смогут получить в сумме 68 861 781 акций x 0,217 руб. = 14 943 006 руб., то есть чуть больше $500 тыс. Остальное "Газпром" выплатит сам себе.

Как показывает случай с "Газпром нефтью", в которой "Газпром" тоже владеет более чем 95% акций, "Газпром" сам к себе бывает щедр и платит хорошие дивиденды.

Резюме

Если не считать возможной дивидендной доходности, то у читателя может возникнуть вопрос: а почему акции спецэнергохолдингов могут представлять интерес для покупки?

Понятно, что с ростом или падением курса акций ОГК и ТГК, входящих в спецхолдинги, котировки самих спецхолдингов могут расти или падать.

Дело еще и в том, что, как показывает практика, акции других энергохолдингов – холдинга МРСК и РАО "ЭС Востока" (которые, так же как спецэнергохолдинги, не ведут самостоятельной деятельности, а только владеют ценными бумагами других эмитентов) – торгуются с дисконтом к стоимости активов в размере не более 10%.

Исходя из этого котировкам некоторых спецхолдингов есть куда расти, даже учитывая их маленькую ликвидность. Главное при этом понимать, что при потенциале роста котировок 100% нельзя обойтись без риска.
 

Как купить или продать акции на RTS Board?