Телекоммуникационная матрешка

Несколько лет назад состоялось знаковое выделение компании "Полюс Золото" из ГМК "Норильский никель", многие эксперты по корпоративному управлению тогда плакали от счастья: наконец у нас стало модным цивилизованное отношение к миноритариям. Однако, видно, эта тенденция прошла мимо руководства АФК "Система": для того чтобы поправить финансовое положение своего перекаченного непрерывными поглощениями телекоммуникационного холдинга "Комстар-ОТС", они готовы лишить инвесторов здоровой и сильной компании МГТС. Более того, участники не смогут заработать и на синергетическом эффекте от владения акциями "Комстара", так как последний будет принесен в жертву ради прибыли любимой "дочки" "Системы" — МТС.

Кручу-верчу

Консолидация телекоммуникационной отрасли в России под кодовым названием "реформа "Связьинвеста" дала возможность компании АФК "Система" разобраться и в своем обширном хозяйстве. Сейчас завершается сложная схема обмена активами между "Системой" и государством. Суть сделки в том, что "Комстар-ОТС" передаст Внешэкономбанку (ВЭБ) 25% плюс одну акцию "Связьинвеста", ВЭБ, в свою очередь, возьмет на себя кредит "Комстара" в Сбербанке в размере 26 млрд руб. В то же время произойдет размен долями в операторах: "Система" отдаст свой пакет в "Скай Линке" "Связьинвесту", а тот передаст за это 23,3% акций МГТС в пользу "Комстара". В результате обмена доля последнего в МГТС вырастет до 94,9% обыкновенных акций (79,07% уставного капитала), а долг снизится на 26 млрд руб.

Конечно, сделка не обошлась без жертв, и "Комстару" для фактической продажи пакета в "Связьинвесте" за 26 млрд руб. пришлось переоценить его в меньшую сторону. На балансе "Комстара" стоимость этих акций составляла 36,5 млрд руб. Убыток от операции – 10,5 млрд руб. Однако "Система" не была бы "Системой", если бы не могла минусы на балансе превращать в твердую прибыль, а потом и в дивиденды.

После того как "Комстар" доведет свою долю до 94,9% обыкновенных акций в уставном капитале МГТС, должна последовать оферта миноритариям. Для оценки оставшихся у них на руках акций была привлечена компания Ernst & Young. Ее вывод – 434 руб. за одну обыкновенную бумагу московского оператора, что выглядит неоправданно консервативно. Но "Комстару" это, разумеется, выгодно. Если после выкупа "Комстар" переоценит долю в МГТС, то тот убыток, который возник у него от переоценки блокпакета "Связьинвеста", будет перекрыт прибылью от переоценки МГТС. И даже если переоценки не произойдет, полностью консолидировав МГТС, "Комстар-ОТС" значительно улучшит свои финансовые результаты. В чем же секрет МГТС?

Квартирный вопрос

Московская городская телефонная сеть является старейшей коммуникационной компанией России (основана в 1882 году). Несмотря на то что аналитики не очень жалуют МГТС вниманием, мало кто из фиксированных телекомов может похвастать близкими к ней показателями.

Компания работает на самом интересном и сложном рынке России, и сложившаяся инфраструктура позволяет ей оставаться лидером на рынке фиксированного доступа (77,2% на рынке Москвы, при этом доля на рынке частных пользователей – 97,8%). Клиентами компании являются более 4,3 млн абонентов, в том числе 230 тыс. интернет-пользователей (доля на рынке доступа к сети интернет для частных лиц в Москве более 19%).

Один из самых лакомых рынков в России – московский регион – требует от МГТС соответствия передовым стандартам. В связи с этим компания реализует масштабную инвестиционную программу (объем в 2008 году составил 6,345 млн руб.), при этом за счет собственных средств. Уровень цифровизации сети у МГТС составляет 63,7%, что ниже, чем у лидеров рынка, однако по мере отказа от аналоговых телефонных станций у МГТС освобождается значительное число площадей, которые можно использовать в коммерческих целях. Если сейчас МГТС приходится тратить деньги на содержание значительного штата персонала и имущества, то переход к "цифре" уменьшит расходы на оплату труда и превратит расходы на недвижимость в доходы от ее сдачи в аренду. У компании, кстати, более 490 помещений под АТС общей площадью более 1,1 млн кв. м.

Еще в 2003 году был запущен проект по редевелопменту высвобождаемых МГТС помещений. Недавно президент "Комстара" Сергей Приданцев заявил, что переход к цифровому оборудованию (читай – редевелопменту) МГТС произойдет в течение трех лет. В итоге на выходе ожидается до 1 млн кв. м коммерческих площадей, и это очень значительная величина. В целом по Москве по итогам 2009 года было введено в строй около 1,5 млн кв. м коммерческих помещений. Размер же активов на балансе МГТС не отражает реальную стоимость этой недвижимости, и это известно "Комстару".

Стоит также отметить, что сейчас денежный поток МГТС находится под сильным давлением из-за инвестиций, но уменьшение затрат на цифровизацию со временем самым положительным образом повлияет на чистую прибыль.

Однако сильные финансовые показатели вкупе с недооцененностью компании на рынке (см. таблицу) не являются поводом для покупки акций МГТС, и вот почему. "Комстар-ОТС" планирует провести делистинг акций МГТС. Об этом сообщил Сергей Приданцев, отметив, что по этому вопросу принято принципиальное решение. Он пояснил, что делистинг будет проводиться после консолидации 23,3% акций МГТС в рамках обмена активами между АФК "Система" и ОАО "Связьинвест". Кроме того, "Комстар" выкупит с рынка около 1,7% обыкновенных акций МГТС. При этом Приданцев заявил, что необходимости 100%-ной консолидации МГТС нет. То есть владельцы "префов" МГТС в будущем окажутся с акциями из RTS Board. Хотя дивиденды и будут выплачиваться, рассчитывать на их существенное увеличение не стоит, так как после консолидации актива на балансе "Комстара" именно последний будет выступать в качестве центра прибыли.

Однако на пути реализации этой схемы встал технический вопрос: в 2009-м привилегированные акции МГТС имели права обыкновенных, так как компания не заплатила по ним дивиденды. АФК "Система" изящно обошла эту проблему: совет директоров МГТС рекомендовал внеочередному собранию акционеров одобрить выплату дивидендов в размере 20,16 руб. на одну привилегированную акцию по результатам 2008 финансового года. Собрание прошло 26 марта 2010 года!

Учитывая это, становится ясной перспектива инвестиций в бумаги "Комстар-ОТС", благо это тоже публичная компания. Тем более консолидация балансовых показателей недооцененной МГТС может привести к значительному росту финансовых показателей "Комстара", однако и здесь не все так просто.

Посредник

"Комстар" – крупный оператор интегрированных телекоммуникационных услуг. Компания создана в мае 2004 года путем объединения альтернативных операторов связи "Комстар", "МТУ-информ" и "Телмос" в результате реструктуризации телекоммуникационных активов АФК "Система". В 2006 году "Комстар" вышел на IPO, выручив $1,06 млрд. Сейчас доля МГТС составляет 56% в структуре выручки группы (и более 70% прибыли).

Если не считать МГТС, то на рынке Москвы "Комстар" оказывает услуги 620 тыс. абонентам-физлицам (преимущественно это ADSL-интернет) и 27 тыс. корпоративным клиентам. В регионах у компании 2,5 млн клиентов-физлиц (2 млн пользователей платного ТВ и 0,343 млн – ADSL) и 42 тыс. клиентов-юрлиц.

Финансовые показатели самого "Комстара" очень скромные (см. таблицу), и по коэффициентам акции стоят дорого. Обусловлено это тем, что GDR компании торгуются на LSE и высоко оцениваются международными инвесторами.

В 2009 году МТС выкупила 51% ОАО "Комстар-ОТС" у АФК "Система" за $1,272 млрд. Сейчас МТС контролирует 61,97% акций, кроме того, 2,75% бумаг компании находятся на балансе МГТС. В последнее время активно обсуждается возможный выкуп МТС оставшихся акций "Комстара" у акционеров.

Таким образом, "Комстар" после поглощения МГТС сам станет жертвой еще более крупного холдинга МТС. Однако после поглощения "Комстара" вряд ли финансовые показатели самой МТС заметно улучшатся, так как масштаб деятельности и МГТС, и "Комстара" несопоставим с масштабом главного телекоммуникационного актива "Системы" – МТС. К примеру, если чистая прибыль МГТС по итогам 2008 года составила 3,2 млрд руб., то этот же показатель у МТС превысил 60 млрд руб. Более того, сделка по поглощению МТС "Комстара" вынужденная и больше продиктована конкурентной борьбой, а не желанием мажоритарного акционера выстроить прозрачный телекоммуникационный холдинг международного уровня.

Если при реформе "Связьинвеста" государство дало возможность заработать миноритариям на безудержном росте акций МРК, то "Система", запуская структурирование в своих компаниях, подошла к вопросу достаточно сдержанно, и ни о каком значительном бонусе миноритариям пока речи не идет. Преимущество такого подхода для "Системы" налицо: когда-то МТС была учреждена группой компаний с участием МГТС. Теперь же бывшая "дочка" – МТС – "поедает" бывшую материнскую компанию – МГТС. Телекоммуникационная матрешка "Системы" закрылась.