В ожидании виртуальных подарков

В офисе у председателя совета директоров интернет-холдинга Mail.ru Group Юрия Мильнера стоит фото раввина с написанными от руки дружественными напутствиями. Собственно, кроме этого фото, стола с компьютером и огромного телевизора, на который транслируется CNN, в большом московском кабинете Мильнера ничего и нет. Помощь иудейского Бога сейчас Мильнеру не помешает, ведь он хочет продать свою компанию на Лондонской фондовой бирже (LSE) по астрономической цене. Начавшееся 25 октября роад-шоу задало параметры оценки компании: от 4,78 до 5,63 млрд долларов, то есть от 46 до 55 планируемой EBITDA в 2010 году. IPO, в ходе которого есть возможность привлечь до 876 млн долларов, может в этом году стать вторым по объему среди российских компаний (февральское размещение "Русала" на 2,2 млрд долларов вряд ли кто-то перепрыгнет) и войти в десятку крупнейших на LSE. В отличие от большинства российских компаний продает Mail.ru Group не ресурсы и даже не сотовый трафик, а причуды своих пользователей, часами сидящих в социальных сетях и дарящих друг другу виртуальные подарки. Пока все идет отлично — судя по пятничным вестям из Лондона, книга заявок переподписана в несколько раз.

Почта лучше молотка

Юрий Мильнер со своим коллегой Григорием Фингером купили сайт Mail.ru — дойную корову всего холдинга — в 2001 году за несколько миллионов долларов. Об источнике их благосостояния можно догадаться. Вместе они до кризиса 1998 года работали в инвестподразделении банка "Менатеп", Мильнер был одно время даже заместителем председателя правления. Неизвестно, с какими средствами и при каких обстоятельствах Мильнер и Фингер покинули "Менатеп". Ведь 27 апреля 1999 года грузовик, перевозивший все документы банка из Москвы в Питер, утонул в реке Дубне, находящейся очень далеко от федеральной трассы М10.

В том же году Мильнер с работавшим на тот момент в американском фонде New Century Holding Фингером начали инвестиции в рунет. Mail.ru, а вернее владевший им холдинг port.ru, подвернулся им в 2001 году, когда его глава Евгений Голанд находился не в лучшем финансовом положении. Тогда Мильнера привлекла не почта, а другие сервисы. Больше всего ему нравился аукцион molotok.ru — он хотел сделать из него русский ebay. Но выстрелила как раз почта. "Оказалось, что именно там люди не только переписываются, но и читают новости. Именно почта стала главным инструментом общения", — отмечает бывший сотрудник port.ru. К концу 2003 года бизнес Mail.ru стал прибыльным, в 2004 году компания зарегистрировала 20−миллионный почтовый ящик. С тех пор портал обрастал различными справочными и новостными сервисами: специальными блоками о путешествиях и компьютерной технике, фотоархивом, онлайн-играми и микроблогами и т. д. В январе 2007 года корпорация Naspers Limited приобрела 30% Mail.ru за 165 млн долларов, а в ноябре того же года — еще 2,6% акций компании за 26 млн долларов. Таким образом, на тот момент Mail.ru оценили в 1 млрд долларов, что стало рекордной стоимостью актива в рунете. А в 2009 году компания приобрела крупнейшего издателя и разработчика социальных игр Astrum Online Entertainment.

Но Мильнер в начале 2000−х, скорее всего, не считал интернет-бизнес главным делом своей жизни. Недаром с 2003−го по 2005 год он уходил работать в печально известный банк "Нефтяной" (глава банка Игорь Линшиц обвиняется во многих преступлениях). Однако в 2005 году, объединив свои доли в Mail.ru, Мильнер и Фингер создали инвестфонд Digtal Sky Technologies (DST) специально для инвестиций в интернет. К ним присоединился бывший владелец и гендиректор ИК "Проспект" Михаил Винчель. Основным идеологом развития DST был Мильнер. Он, как человек осторожный, долго не решался на крупные приобретения. Он действовал не как венчурный инвестор, а искал компании с уже устоявшимся бизнесом и положительной EBITDA. Зато когда находил, мог заплатить много. Первой значимой сделкой стала покупка в 2007 году 24,99% социальной сети "Вконтакте" за 16,3 млн долларов, а потом 28,5% социальной сети "Одноклассники" за 17,1 млн. Причем Мильнер заплатил за них примерно одинаково, тогда как в 2007 году проект "Вконтакте" был на начальной стадии и проигрывал "Одноклассникам". (Теперь у "Вконтакте" 30 млн уникальных посетителей в месяц, у "Одноклассников" — 18,7 млн, данные comScore.)

Собственно, с тех пор DST начал покупать любые значимые компании рунета (кроме лидера — "Яндекса"). Или, быть может, компании становились заметными после инвестиций DST? Здесь точного ответа дать нельзя.

Итак, за последние три года инвестфонд DST приобрел 100% сервиса мгновенных сообщений ICQ, 25,09% платежного сервиса Qiwi (владеет через холдинг OE), 97% ресурса HeadHunter.ru, докупил до 100% социальной сети "Одноклассники.ру" и кучу более мелких активов. Были сделаны важные инвестиции в растущие американские компании, сейчас у DST, который перед IPO был переименован в Mail.ru Group, во владении 2,38% социального сервиса Facebook, 1,47% производителя игр Zynga, 5,13% скидочного сервиса Groupon. Поговаривают, еще Мильнер присматривался к сервису микроблогов Twitter, но что-то не срослось.

Конечно, столь бурное развитие не могло происходить без постоянных денежных вливаний. В 2008 году контрольный пакет в фонде купили структуры Алишера Усманова. Многие наблюдатели рынка интерпретировали эту сделку чисто политически — мол, присматривать за рунетом поручили близкому к Кремлю олигарху. Напомним, в 2009 году Усманов купил 10% "Яндекса", а потом "Яндекс" выпустил в пользу Сбербанка (РТС: SBER) "приоритетную акцию". Ключевым правом госбанка стало право вето на концентрацию свыше 25% акций "Яндекса" одним лицом или связанной между собой группой лиц. Но даже если Усманов делал приобретения по указке старших товарищей, он сейчас вряд о них жалеет.

Инвестировать в активы Мильнера хотели многие иностранцы. Кроме уже упомянутого Naspers, в начале 2010 года китайский интернет-гигант Tencent инвестировал в DST 300 млн долларов в обмен на 10,26% экономического интереса. А затем южноафриканский медиахолдинг Naspers обменял 39,3% в Mail.ru и денежные средства в размере 388 млн долларов на 28,7% акций DST. Вот в таком виде Mail.ru Group и подошла к размещению на бирже.

Ставка на социальные сервисы

В 50 EBITDA могут оценить только компанию, способную к очень быстрому росту, причем не только выручки, но и маржи. Ведущий американский онлайн-магазин Amazon сейчас торгуется с показателем EV/EBITDA на 2011 год в 25, уже упоминавшийся "Русал" — в 4,75, Tencent — 18,7, ведущий китайский поисковик Baidu — 55,6.

Но китайцев-то больше миллиарда, а проникновение интернета меньше 25%. За счет чего же может показывать рост Mail.ru Group?

К сожалению, точных источников своих доходов Mail.ru Group ни под каким видом СМИ не дает. По данным "Интерфакса", выручка группы в 2009 году была 148,3 млн долларов, а в этом году, по оценке "ВТБ Капитал", составит 299 млн долларов, EBITDA — 102,7 млн долларов. В оценке "ВТБ Капитала" учитывались показатели трех компаний группы: Mail.ru, ICQ и "Одноклассников"; их оценили в 3,5 млрд долларов. Миноритарные доли в других компаниях учитывались как инвестиции: Facebook, Zynga, Groupon — 870 млн долларов, "Вконтакте", Qiwi и другие российские активы — 540 млн.

Из планируемых 299 млн долларов — ясно уже сейчас — наибольшая доля придется на портал Mail.ru. Он второй по посещаемости в рунете: 25 млн уникальных посетителей в месяц (в РФ, по данным TNS). В 2009 году выручка этой компании составила 126 млн долларов, причем поднялась на 66,7% по сравнению с предыдущим годом, а в первом полугодии 2010 года достигла 94,2 млн долларов, так что по итогам нынешнего года она вполне может превысить 200 млн и принести холдингу две трети доходов.

Основной источник прибыли Mail.ru — медийная реклама, которую компания показывает пользователям почты. Между тем количество пользователей вряд ли будет и дальше увеличиваться в разы. Рост интернет-пользователей в России замедляется (см. график), а из тех, что остаются, все больше людей переходит на аналогичный почтовый сервис Google под названием gmail. Другое дело, что будет увеличиваться сам объем интернет-рекламы. "ВТБ Капитал" считает, что ее объем с 660 млн в 2009 году достигнет 4,4 млрд в 2015−м, то есть она будет расти на 35% в год. Оставим столь оптимистичные цифры на совести инвестбанка, пока интернет-рекламе доверяют меньше всего, а на баннеры в России вообще никто не кликает (см. "Труженики мышки и клавиатуры" [1] в № 30–31 "Эксперта" за 2010 г.). Но уже сейчас ясно, что расти будет контекстная реклама, а здесь главную роль играют поисковые машины, а не почтовый сервис.

Впрочем, сам Юрий Мильнер основную надежду возлагает не на почту, а на социальные сети и все, что с ними связано. Действительно, в социальных сетях регистрируется огромное количество народа, число пользователей мирового лидера Facebook превысило 500 млн человек. Многие аналитики подчеркивают, что он стал третьей в мире державой по населению после Индии и Китая. У российского лидера "Вконтакте" 30 млн юзеров — 67% от всей аудитории рунета, или более 20% населения России. В них общаются, играют и даже зарабатывают деньги, правда в основном виртуальные.

По данным comScore, россияне проводят времени в социальных сетях больше всех остальных жителей планеты — 9,8 часа в неделю. Согласно исследованию TNS Digital Life, Россия заняла второе место в мире по времени, которое пользователи проводят в социальных сетях, — 8,1 часа в неделю. Больше только в Малайзии — 9 часов, на третьем месте Турция — 7,7 часа. Надо сказать, что россияне — лидеры именно по времени. По количеству френдов в социальных сетях и по активности в блогах они уже не на первом месте.

Как замечал в интервью "Эксперту" летом этого года сам Юрий Мильнер (см. "Человек с 57−го этажа" [2] в № 30–31), социальные сети вскоре заменят СМИ. Главное преимущество новостной газеты — профессиональная селекция материала. Интернет привел к фрагментации контента, но френдлента авторитетного в своей области блогера или микроблогера уже сейчас выполняет функцию селекции и доносит самые важные, с его точки зрения, новости. Автор этих строк все наиболее любопытные новости узнает из микроблогов Twitter — от сбора Общественной палатой информации о действующих казино до червяка в тарелке губернатора Зеленина. (Кстати, и про слив отчета "ВТБ Капитала" о Mail.ru Group в "Интерфакс" мне тоже поведал Twitter.) Свежий пример прошлой недели: о дискуссии на закрытом совещании у Виктора Зубкова по закону "О торговле" можно было узнать из Twitter и Facebook. Высокопоставленные участники "постили" высказывания друг друга и даже устроили словесную онлайн-перепалку.

В мире все больше трафика на сайты идет из социальных сетей, а не из поисковых машин. Социальные сети оказались самым экономически эффективным на сегодня механизмом общения, и в них возможна самая таргетированная реклама. Вот как рассказывал об этом "Эксперту" Юрий Мильнер: "Вы можете посмотреть. Размер всей аудитории социальной сети, допустим, 70 миллионов. Сколько из них мужчин — например, 35 миллионов, сколько из них в Москве — 3,5 миллиона, сколько из них живет в микрорайоне Митино — 17 тысяч, сколько из них любителей верховой езды — скажем, 10 человек. И только для этих 10 человек вы можете показать рекламу. Это достаточно революционная модель, потому что раньше эффективно таргетировать на столь маленькую группу было невозможно"

В плане социальных сервисов в холдинге Mail.ru Group полный комплект: три ведущие сети. "Одноклассники.ру" — 100%, "Вконтакте" — 24,99% (от денег, вырученных после IPO, будет куплено еще 7,5% "Вконтакте" за 112 млн долларов) и "Мой Мир@Mail.ru". Mail.ru владеет крупнейшим издателем социальных игр Astrum Online (подробнее об этом см. "Пока не погиб урожай" [4] [3] в "Эксперте" № 41 за 2010 г.). Ну и наконец, в холдинге два мессенджера — "Mail.ru Агент" (лидер — более 12 млн пользователей в РФ) и ICQ (7 млн пользователей в РФ, третье место).

Откэшились

Но в этом мире социального благоденствия существуют как минимум два сомнительных момента. Первый — проекты холдинга конкурируют между собой. В компании думали об их объединении, но это не такой простой процесс, пока не решились.

Второй — никто до сих пор не знает, как в социальных сетях зарабатывать хорошие деньги, как капитализировать эти миллионы пользователей. Рекламы там пока очень мало. Юрий Мильнер говорит о самой популярной в сети модели freemium — это когда 90–95% сервисов предоставляются бесплатно, а зарабатывают на 5–10% пользователей, которые хотят за что-то платить, например за виртуальный подарок своему другу по социальной сети, за чудо-меч для игры или просто аккаунт без рекламы. По утверждению Мильнера, и "Вконтакте", и "Мой Мир@Mail.ru", и "Одноклассники", и Facebook прибыльны. Вопрос, сколько именно они зарабатывают. Судя по всему, немного. А инвестбанкиры приписали Mail.ru Group какой-то сумасшедший рост. По оценке "ВТБ Капитал", ее выручка в 2010–2015 годах будет расти в среднем на 27% в год, EBITDA — на 38%. По итогам 2015 года "ВТБ Капитал" ожидает выручку компании на уровне 985 млн долларов, EBITDA — 521,7 млн долларов при рентабельности 53%, чистую прибыль — 395 млн долларов.

"Меня смущает все: и заложенный в модели рост выручки, и рост рентабельности по EBITDA, второй показатель даже больше", — говорит аналитик инвестбанка "Тройка Диалог" Анна Лепетухина. — Ведь Mail.ru Group — это не стартап, а твердо стоящая на ногах компания". Кроме того, инвесторам не нравится, что большая часть вырученных от IPO денег пойдет не на развитие компании, а будет выплачена некоторым акционерам, в первую очередь Винчелю (от 171 до 200 млн долларов), Мильнеру (96,5–112,85 млн) и Фингеру (42,2−49,4 млн), еще акции будут продавать фонды Tiger Global, Quorum, а также бывшие и нынешние менеджеры Mail.ru Group Игорь Мацанюк, Михаил Фролкин и Дмитрий Гришин. Всего на сумму от 749 до 875,5 млн долларов. То есть для них, говоря инвестязыком, это выход. Максимум, что достанется Mail.ru Group, — это 83,9 млн долларов. Не хватит даже на покупку доли "Вконтакте". "Когда тебе предлагают новые акции, ты их покупаешь, доходы идут в компанию, и она их тратит на развитие. А когда акционеры продают свои доли, собственно, откэшиваясь, то это, с точки зрения инвестора, должно быть менее привлекательно. Это все можно расценивать как один из рисков", — отмечает аналитик Владимир Кузнецов из Unicredit Securities.

Конъюнктура помогает

Дискуссии о цене Mail.ru Group не мешают большинству наблюдателей рынка быть уверенными в том, что IPO состоится. Главный аргумент — положительная мировая конъюнктура. "Социальные сети и все, что с ними связано, сейчас один из самых желанных объектов инвестирования, и цены на такие компании зашкаливают", — заявила "Эксперту" венчурный инвестор из Силиконовой долины Александра Джонсон. Последний пример: 22 октября на все той же лондонской бирже провела первичное размещение акций британская компания Betfair. Ее бизнес выглядит весьма сомнительным — это крупнейшая в мире интернет-биржа ставок. Кроме того, это псевдосоциальная сеть — там ведется активное обсуждение соревнований, на которые принимаются ставки, а еще есть покер и виртуальное казино. С каждого выигрыша компания взимает 5% комиссии. На LSE компания продала акции по 13 фунтов при коридоре 11–14 фунтов, и вся была оценена в 1,4 млрд фунтов, что составляет 31 EBITDA за 2010 год.

Второй конъюнктурный момент — инвесторы снова смотрят на развивающиеся рынки. В России же ничего, кроме акций "CTC Media", в медийном секторе нет. А в интернете вообще пусто. "У инвесторов появится шанс немного отойти от “CTC Media” и вкладываться в наиболее быстрорастущий сегмент рекламы в РФ", — считает аналитик Citibank Дмитрий Жук. Привлекательна Mail.ru Group еще и потому, что в компанию входят в основном развлекательные активы, а они более интересны инвесторам, считает Анна Лепетухина.

Ну и наконец, на успех IPO может сыграть личность самого Юрия Мильнера. Он свой человек в Силиконовой долине. Знаком и с основателем Facebook Марком Цукербергом, и с совладельцем крупнейшего издателя социальных игр Zynga Марком Пинкусом, и еще с десятками влиятельных персон. Юрий Мильнер — единственный из россиян, попавший в опубликованный летом рейтинг Fortune 50 самых умных в технологическом бизнесе (The 50 smartest people in tech). О нем пишет знаменитый Крис Андресон — главный редактор журнала Wired и один из лучших аналитиков интернета в мире. Ну и с иудейским Богом тоже связь налажена…

Главное, что способно сделать это IPO, — поднять стоимость всех остальных российских интернет-активов. Давно собирается на биржу "Яндекс", ищет инвестора издатель социальных игр i-Jet media (см. "Пока не погиб урожай" [4] [3] в "Эксперте" № 41 за 2010 г.) и еще масса мелких, но перспективных компаний. Судя по всему, бум инвестиций в российские интернет-активы не за горами.