Кривое зеркало страха

Любой продавец опционов мечтает оказаться в роли Ходжи Насреддина, который как-то поспорил с эмиром о том, что научит своего ишака грамоте за двадцать лет, и сразу же получил деньги - опционную премию. Логика Насреддина: за двадцать лет умрет либо он сам, либо ишак, либо эмир. Это железная и, действительно, лучшая сделка трейдера: продать опцион на событие, вероятность наступления которого стремится к нулю. Вероятно, изобретатели финансового инструмента CDS (credit default swap), который является, по сути, внебиржевым опционом, думали только о таком аспекте, но, как оказалось, CDS позволили разрастись в глобальном масштабе теневой финансовой системе, не отраженной в бухгалтерских книгах банков и выпадающей из поля зрения регуляторов. Результаты ее крушения в виде кризиса на традиционном рынке капитала мы и наблюдаем сейчас.

Теневая экономика

Кредитный своп представляет собой соглашение, по которому покупатель защиты периодически выплачивает премию продавцу защиты в обмен на принятие им кредитного риска по определенному активу, то есть обещание произвести оговоренные выплаты в случае наступления кредитного события. В общем случае размер этой выплаты должен отражать разность между номинальной стоимостью актива (номинальной стоимостью облигации) и его реальной рыночной стоимостью после объявления дефолта.

Пусть, например, покупатель кредитной защиты заключил кредитный своп сроком на один год и условной стоимостью 100 млн долларов на пятилетние облигации компании АВС.

Покупатель защиты должен уплачивать ежегодно 50 базовых пунктов от номинальной суммы контракта.

Предположим, что компания АВС объявляет дефолт по своим акциям, стоимость которых падает до 40 центов за доллар номинала. В этом случае продавец защиты единовременно выплачивает покупателю 60 млн долларов в качестве компенсации за потери вследствие кредитного риска.

Основной причиной создания CDS было стремление американских банков уйти от кредитных рисков, которые ограничивали их деятельность из-за существования норматива достаточности капитала. Согласно международному соглашению Базель II, капитал банка должен быть не менее 8% от величины активов, что эквивалентно кредитному рычагу 12,5:1. Кроме того, выданные кредиты или купленные облигации обязывают банк резервировать часть средств на возможные потери. Идея создателей CDS заключалась в том, что если переложить риски на другое лицо, то можно высвободить резервы и продолжать наращивать масштабы деятельности. По сути дела, требовалось найти страховщика, который был бы готов взять на себя риск дефолта кредитора или эмитента облигаций за умеренную плату.

Такие страховщики нашлись; продавая страховку от дефолта CDS, они тоже получили определенную выгоду. Обязательства по выплате компенсации ущерба от дефолта никак не отражались на их балансе, и продавец CDS не получал ограничений по масштабу своей дальнейшей деятельности.

В итоге баланс покупателя CDS разгружался от обязательств резервировать потери по ссудам, а баланс компании - продавца CDS не обременялся обязательствами по выплате страховки от дефолта. Таким образом, существенная часть финансовой системы ушла в тень, а тот факт, что CDS - внебиржевые инструменты, которые не являются ценной бумагой и не регулируются государством, например в лице американской Комиссии по ценным бумагам, SEC, помог ей расцвести буйным цветом.

История не указывает на точную дату создания CDS. Дело было в середине 19990−х годов, и легенды приписывают эту честь банку J. P. Morgan, который обратился к другим банкам с предложением заплатить им за страховку от дефолта облигаций американских «голубых фишек» - IBM, Ford и некоторых других. Со временем рынок CDS расширился, на нем появилось множество участников и возникла необходимость в стандартизации организованной торговли. Участники рынка сами выработали общие правила, в том числе Credit Support Annex (CSA) - стандартное соглашение, призванное обеспечить защиту покупателя CDS от возможного неисполнения обязательств другой стороной. В соответствии с этим соглашением продавец страховки в начале контракта отдает в залог некоторую сумму (Initial Margin - начальная маржа), которая зависит от рейтинга продавца и ликвидности контракта, о котором идет речь, и может составлять от 1-2% до десятков процентов. После того как контракт заключен, стороны ежедневно проводят их переоценку по рынку и соответственным образом меняют размер залога.

Крупные игроки рынка CDS объединены под эгидой Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA). Штаб-квартиры ISDA находятся в Нью-Йорке, Лондоне, Токио и Сингапуре. ISDA разработала типовые договоры для совершения операций с CDS, которые используют участники этого рынка. Сейчас ISDA насчитывает 209 первичных членов, среди которых российские VTB Bank Europe, «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал».

Оценки номинального объема контрактов CDS в обращении очень сильно разнятся, так как инструмент является внебиржевым и у участников рынка нет обязательств раскрывать информацию о заключенных сделках. По данным ISDA, объем рынка CDS год назад составлял 62 трлн долларов, что сопоставимо с годовым ВВП всего мира (по оценкам ЦРУ, в 2008 году он составил 70,65 трлн долларов).

Развитие в США ипотечного кредитования привело к дополнительному спросу на CDS, которые должны были покрывать возможные убытки по дефолтам заемщиков, купивших недвижимость в кредит. Массовые дефолты ипотечных заемщиков казались невозможными, но начавшееся падение цен на американскую недвижимость в 2006 году опрокинули расчеты продавцов CDS. Ипотечным заемщикам, которые брали кредит без первоначального взноса, в условиях снижения цен оказалось выгоднее прекратить выплаты по кредитам и оставить банку обесценивающийся залог - дом или квартиру.

После того как в процесс торговли CDS оказалось вовлечено большое количество банков, выяснилось, что на самом деле кредитный рычаг капитала банков составляет не 12,5:1, а гораздо больше, так как на балансе такие обязательства не отражаются. И летом 2008 года заговорили о наличии огромного кредитного рычага банков, а банкротство Leman Brothers - активного игрока CDS - наконец привлекло внимание денежных властей Европы и США. Только после того, как многомиллиардные убытки размыли капитал таких гигантов, как Citi (норматив достаточности снизился до 1,5%), а инвестбанки в США перестали существовать как класс, власти приняли решение взять внебиржевые деривативы под свой контроль.

Внебиржевая анархия

В ноябре 2008 года ФРС США, SEC и CFTC (Комиссия по фьючерсной торговле) подписали соглашение о создании клиринговой организации для обслуживания рынка CDS. После этого ведущие мировые биржи и клиринговые дома СМЕ (Chicago Mercantile Exchange), Eurex, LCH Clearnet (клиринговый центр London Stock Exchange), NYSE Euronext, Intercontinental Exchange (ICE) объявили о готовности разработать соответствующие системы.

CME и ICE одновременно предложили конвертировать CDS в стандартные продукты срочного рынка - фьючерсы и опционы. Впрочем, по словам руководителя отдела новых продуктов РТС Светланы Людиновской, «нынешняя ситуация слабо отличается от той, что была ранее. Рынок CDS остается крайне непрозрачным, внебиржевым, оценивать его обороты и ликвидность не представляется возможным, а участники этого рынка не стремятся переходить на биржевые расчеты с использованием технологии центрального контрагента».

Именно внебиржевой характер CDS вкупе с тем, что обязательства по ним не отражались на балансах банков, сыграл с финансовым рынком злую шутку. Одно дело, когда, например, опцион или фьючерс торгуется на бирже. Между контрагентами по сделке всегда есть третья сторона - клиринговый центр, который, имея собственный капитал, залоговые средства участников торгов и прозрачную систему оценки рисков и взыскания задолженностей, является гарантом исполнения обязательств. В случае же с CDS выплаты возмещения ущерба в случае дефолта никем не гарантируются, а даже при наличии доброй воли страхователя его собственного капитала для выплат может не хватить.

Собственно, это и произошло с крупнейшими банками США. После падения цен на недвижимость началась волна дефолтов по ипотечным бумагам, на которую продавцы страховок не рассчитывали. Держатели облигаций, которые страховали свои риски покупкой CDS, стали обращаться к банкам, принявшим на себя риск дефолтов по выплатам. Когда процесс приобрел лавинообразный характер, продавцы страховок столкнулись с не забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками - падением размера акционерного капитала, в результате чего некотрых ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть. Например, ФРС предоставила J. P. Morgan Chase кредит на покупку Bear Sterns; других, например Citi или AIG, пришлось спасать иными методами.

Россия застрахована

Сейчас на внебиржевом рынке обращаются CDS-контракты на российские еврооблигации с исполнением через пять лет. Надо сказать, что российских евробондов со сроком погашения в 2014 году (через пять лет) не существует. На рынке обращаются бумаги с погашением в 2010 году, а следующие по сроку погашения - в 2018 году. Если посмотреть на доходность облигаций и стоимость CDS, то экономический смысл покупки страховки от дефолта не просматривается. Доходность облигации составляет 8% годовых к погашению, а стоимость CDS - 780 пунктов, что соответствует выплате продавцу CDS ежегодной премии в размере 7,8% от номинальной стоимости облигации. Это означает, что держатель облигации, который опасается дефолта России, может продать бумаги на рынке (ликвидность по ним вполне приемлемая) и не связываться с покупкой CDS. Плата за страховку съест почти всю прибыль, которую инвестор получит, дождавшись погашения бумаг.

В данной ситуации на рынке процветают спекуляции, основанные на покупке очень дешевой облигации, например за 10 процентов от номинала, с одновременной покупкой CDS. Если облигацию погасят, то инвестор получит 100% ее стоимости. Если наступит дефолт, то инвестор все равно получит свои деньги от продавца CDS.